第一部分：宏观策略分析

一、宏观：全球疫情扩散严峻，经济环比改善，等待疫苗（孙建波）

（一）全球疫情扩散形势严峻

7月份全球新冠疫情加速扩散，美国二次疫情愈发严重，而巴西、印度、俄罗斯和南非等发展中人口大国疫情持续升温，新冠疫情对全球经济的冲击势必延续到三季度。

图表 1 国际新冠疫情持续蔓延

图表 2 全球新冠疫情扩散形势

截止7月30日全球新冠病毒感染率（确认例数与人口总之比）为22.7%%，其中国大陆感染率为0.6%%（中国武汉市为50.3%%）在人口数超过500万的国家之中，智利、美国、秘鲁和巴西的感染率超过100%%，感染率在50%%至100%%之间的国家有新加坡、南非和沙特等14个国家，感染率在1%%至50%%之间的有90个国家。

图表 3 重点国家感染率

截止7月30日，全球新冠病毒病死率（患者死亡数与确诊例之比）为之比）为3.87%，其中中国大陆和武汉市病死率分别为5.51%和7.69%；在人口数超过500万的国家之中，法国、英国、比利时、意大利、匈牙利、荷兰和墨西哥的病死率超过10%，病死率在5%至10%之间的有西班牙、乍得和加拿大等12个国家。

图表 4 重点国家病死率

新冠疫情全球扩散热度不减，一方面使得各国央行仍需保持高宽松的货币政策环境，另一方面也使得地缘政治风险趋于上升，因此市场风险偏好受到抑制而避险资产强势运行。

（二）经济环比改善

目前看东亚和欧洲的疫情逐渐平息，而且美国二次疫情给国民经济造成的冲击也小于首次疫情，环比上看全球有望触底回升，利好权益资产和工业商品。

7月份中国制造业PMI为51.1%，较6月份上升0.1个百分点且连续4个月位于荣枯分界线上方，同时7月份非制造业PMI虽然略低于6月份但也是连续4个月高于50%，这说明中国经济依然处于稳健恢复通道之中。7月份新出口订单指数为48.4%，虽然仍低于50%但已经是比6月份上升5.8个百分点，这意味着国际新冠疫情对中国经济的拖累作用正在缓慢消除；同时生产指数、新订单指数、进口指数、从业人员指数和采购量指数均较6月份有所上升，说明中国内需也是在稳步复苏。受到国际新冠疫情肆虐、国际大宗商品生产遇阻和国内经济恢复影响，主要原材料购进价格指数较6月份上升1.3个百分点至58.1%，统计经验显示7月份PPI有望继续环比回升。

图表 5 中国PMI指数

图表 6 欧美PMI

7月份欧美制造业PMI值均较6月份有所回升，且自3月份以来首次进入扩张区间，这说明欧美经济也开始进入复苏通道，外部需求的好转有利于中国出口业的复苏。从在欧美经济中占比更高的服务业情况来看，欧元区服务业PMI从4月份的12%上升到7月份的55.1%，美国服务业PMI从4月份的26.7%上升到7月份的49.6%，很明显可以看出欧洲防疫措施比美国更为严厉，但更快地平息新冠疫情也有利于后期经济的恢复，而美国经济明显地受到了二次疫情的影响。因此从中短期来看欧元区经济复苏前景好于美国，这是7月份以来欧元兑美元汇率大幅上涨的基本面因素。

（三）大类资产配置

由于全球新冠疫情，风险偏好受到抑制而避险资产强势运行。由于全球新冠疫情发展的不确定性依然很高，我们认为8月份大类资产配置仍需坚持谨慎中性立场。标配受中国经济复苏支撑的信用债，同时也标配受抑制的利率债。

在大类资产配置中性的基础上，更多关注权益市场中的结构性机会。每一次全社会的灾难或改变社会秩序的事件，都会催生新的行业和优秀公司诞生。

（四）需要密切关注的投资机会

密切关注：如果疫苗正式商品化，那么交通、旅游、酒店等各类社会服务业，将面临重大的预期改善的机会。

由于中国的酒店、旅游股票跌幅并不大甚至不少上涨，建议更多关注欧美市场中这些类型的股票。如：美高梅酒店、迪士尼、波音飞机等。

二、政策展望（刘安田）

政治局定调长期战略 中央政治局7月30日召开会议，在长期战略层面，提出了“以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”，主要是深挖内需，让世界分享我国的发展成果。同时研究了十四五规划和二零三五年的远景目标，认为和平与发展仍然是时代主题，但不稳定性不确定性增大。面对这一百年未有之变局，集中力量办好自己的事，坚持高质量发展的方向，深化改革，坚定中华民族伟大复兴的信心和意志。

从短期层面上看，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期，但是仍然强调了当前经济形势的复杂性，下半年大的政策方向仍旧聚焦在“六稳”和“六保”。

财政政策继续发力 财政政策方面，受到疫情的影响，上半年公共财政支出同比收缩，增速为-5.8%，而全年财政逆周期调节力度显著高于去年（主要体现在预算赤字提高、地方政府专项债扩容、特别国债推出），因此下半年财政资金的实际落地节奏将同比显著提升，保守估计下半年公共财政的支出增速将达到14%左右，体现到对实体经济的拉动效果也将更加凸显。我们预期更加细化的财政政策将陆续出台确保财政资金落地见效。此外，政治局会议强调政策要同就业、产业、区域等政策形成集成效应，这料将体现在：一是财政资金对重大项目的支持力度进一步加大；二是地方政府专项债发行使用更集中在国家重要的区域战略极，例如长三角、粤港澳、成渝、西部等；三是通过广义财政工具，支持新基建、老旧小区改造以及医疗等领域，并力争与产业政策形成合力，促进经济结构优化调整和转型升级。

货币政策重在精准 在具体“宽信用”的细化落实上，会议将“精准导向”放在了更重要的位置，提及“要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”。我们认为这一要求与4月以来的一系列定向措施一脉相承（4月的一万亿再贷款再贴现政策落地、6月政府工作报告中提出的直达货币政策工具的落地等，其实都是对制造业和中小微企业的定向扶持的进一步要求），强调和落实货币政策的精准与直达，一方面能够帮助受疫情冲击最大的中小微企业更快恢复过来，另一方面也能够帮助固定资产投资中恢复相对最慢的制造业投资加快修复。

三、资金面分析（李岩）

（一）宏观流动性

1. 货币供应量：1月M1同比增速为0.0%，2月同比4.80%，3月同比5.0%，4月同比5.50%，5月同比6.80%，6月同比6.50%；1月M2同比增速为8.4%，2月同比8.80%，3月同比10.10%，4月同比11.10%，5月同比11.10%，6月同比11.10%。

图表 7 M1和M2变化

2. 社会融资规模：1月、2月社融规模存量同比增长都是10.7%，3月同比增长11.5%，4月同比12.0%，5月同比12.5%，6月同比12.8%；1月新增人民币贷款3.49万亿（去年1月3.57万亿），2月新增人民币贷款7202亿（去年2月7640亿），3月新增人民币贷款30375亿（去年3月19584亿），4月新增人民币贷款16239亿（去年4月8733亿），5月新增人民币贷款15502亿（去年5月11855亿），6月新增人民币贷款19029亿（去年6月16737亿）。

图表 8 社会融资规模变化

（二）金融市场流动性

1. 银行间同业利率：7月SHIBOR（3个月）平均为2.33%；6月SHIBOR（3个月）平均为1.88%；5月SHIBOR（3个月）平均为1.40%；4月SHIBOR（3个月）平均为1.51%，3月SHIBOR（3个月）平均为2.15%，2月SHIBOR（3个月）平均为2.60%，1月SHIBOR（3个月）平均为2.88%，去年12月平均为3.03%，11月平均为2.99%，10月平均为2.77%。

图表 9 SHIBOR走势

2. 国债收益率：截至7月31日，1年期国债到期收益率为2.157%，10年期国债到期收益率为2.977%。

图表 10 国债到期收益率走势

3. 理财产品预期年化收益率：截止7月26日，1个月/3个月/6个月理财产品预期年收益率分别为3.72%/3.85%/3.82%。

图表 11 理财产品预期年化收益率走势

 （三）股票市场沪深港通资金流向

1. 北上资金

图表 12 近30日资金流向（北向）

图表 13 累计资金流向（北向）

2. 南下资金

图表 14 近30日资金流向（南向）

图表 15 累计资金流向（南向）

四、技术面分析（杨丙卿）

俗话说，五穷六绝七翻身。大盘在7月第一天伊始就突飞猛进，整体上证指数上涨10.9%，深证成指上涨13.7%，创业板指上涨14.65%。在6月份券商报告中还要“以怜悯之心配置的低估值大盘蓝筹”成了7月上半月的主角，银行、证券、保险、煤炭、钢铁等联袂暴涨，下半月则回到熟悉的结构性震荡行情中，疫苗主线、苹果产业链、新能源汽车等表现活跃。

连续上攻的上证指数留下了两个缺口，位置分别在3092-3104和3152-3174。下半月的两次长阴线都没有回补上一个缺口，显示出目前还在较强的市场情绪之中，虽然震荡，但是对于择时交易者而言，是个绝佳的高抛低吸的机会，趋势投资者也可以趁机调仓。

图表 16 上证指数缺口情况

不过，从筹码分布来看，3400点一带有大量套牢筹码，而且该区域成交量都在万亿以上，因此在外部形势偏利空、整体估值又提升较快的背景下，突破3459的高点还需要持续万亿以上成交量的配合。

图表 17 筹码分布

短期来看，上证周三大涨突破5日线10日线压制，但连续三天被20日线继续压制。大盘中短期会继续填满三角形，但后续有变盘可能。中报业绩、货币政策和外部局势将会决定大盘8月方向。很难预判，顺势而为。

图表 18 上证指数形态

五、估值比较（李睿阳）

（一）国内主要市场指数历史估值比较

1、上证50：当前PE（TTM）估值为10.90倍，高于历史中位数（9.92倍）和均值（10.00倍），分位点为76.71%。

图表 19 上证50估值变化

  2、沪深300：当前PE（TTM）估值为13.66倍，高于历史中位数（12.04倍）和均值（12.11倍），分位点为77.60%。

图表 20 沪深300估值变化

3、中证500：当前PE（TTM）估值为31.70倍，约等于历史中位数（30.58倍）和均值（33.96倍），分位点为55.22%。

图表 21 中证500估值变化

  4、中证1000：当前PE（TTM）估值为56.11倍，略高于历史中位数（49.65倍）和均值（55.14倍），分位点为54.80%。

图表 22 中证1000估值变化

5、创业板指：PE（TTM）估值为76.38倍，高于历史中位数（50.87倍）和均值（51.93倍），分位点为94.09%。

图表 23 创业板指估值变化

（二）国外主要市场指数历史估值比较

1、道琼斯工业指数：当前PE（TTM）估值为25.26倍，高于历史中位数（17.21倍）和均值（17.64倍），分位点99.57%。

图表 24 道琼斯指数估值变化

2、纳斯达克指数：当前PE（TTM）为49.96倍，高于历史中位数（30.67倍）和均值（31.02倍），分位点100%。

图表 25 纳斯达克指数估值变化

3、标普500指数：当前PE（TTM）估值为30.78倍，高于历史中位数（19.97倍）和均值（19.72倍），分位点100%。

图表 26 标普500指数估值变化

（三）主要市场指数估值横向比较

1、国内主要指数对比：结合最近5年的数据，近期主流板块医药、科技、消费呈现震荡向上的态势，上月金融地产等传统周期股等也有较好表现，整体大中小盘指数基本均在历史中值上方的水平。其中大中盘指数估值位于中高位，而小盘股指数估值位于历史高位水平。

图表 27 国内主要指数估值对比

 2、国外主要指数对比：结合最近5年的数据，随着美联储放水等因素导致的美股持续上涨，整体美股估值水平已经明显处于高位。具体看，纳斯达克和标普500指数估值水平已经达到了近五年的最高点（100%分位），而道琼斯也达到了99%的分位。

图表 28 国外主要指数估值对比

3、国内外价值类指数比较：A股价值类指数经历反弹后有所回调，而美股价值类指数则持续向上，目前估值差距持续拉大。

图表 29 国内外价值类指数估值比较

 4、国内外成长类指数比较：从近5年数据来看，国内外典型成长类指数均已经达到历史的相当高位（创业板指达到94%的分位，纳斯达克达到100%的分位）。

图表 30 国内外成长类指数估值比较

六、行业比较（王梦溪）

（一）本月行情回顾

本月深证成指上涨13.72%，上证指数上涨10.9%，上证50上涨10.44%。本月指数普涨，在28个申万一级行业指数中，全部板块取得正收益。休闲服务涨幅41.39%位列榜首，其次国防军工、建筑材料、电气设备、有色金属分别录得27.80%、23.92%、21.16%、20.29%的正收益。本月表现最差的3个行业分别为银行（1.02%）、通信（3.28%）和钢铁（5.69%）。

图表 31 2020年7月各行业涨跌幅

 （二）行业横向纵向估值比较

比较区间为2017/01/01至2020/07/31，上证指数和上证180接近估值中枢，深证成指接近估值顶；休闲服务、计算机、国防军工、医药生物、电子五大行业当前估值最贵，其中国防军工处于区间估值中枢以下，其余四大行业均接近估值顶部。

大部分行业处于区间估值中枢以下，除了上述4个行业以外，食品饮料、传媒、电气设备、汽车、家用电器位于区间估值顶部，通信、交通运输处于估值区间中枢及其以上。

图表 32 2020年7月各行业估值情况

图表 33 2020年7月各行业估值对比
 

第二部分：重点行业分析

一、 泛TMT行业（李睿阳）

（一）当前对于标的选择的判断

首先，疫情目前对于国内股市的影响已经消化的较为充分；而随着各国疫苗持续有进展，一旦真正可行的疫苗推出，那么全球经济真正转暖（而不是单纯依靠放水刺激）的预期发酵后，对于公司的业绩会有更为乐观的预期产生（但是对于股市而言，则需要同时考虑货币政策收紧的影响）。

而从标的自身情况看，前期消费电子、电动车、半导体、云计算整体涨幅均较大，部分股票估值已经透支3年业绩乃至5年的市值空间，相关板块内部建议关注估值相对合理，有望持续扩张、竞争格局优化导致超预期的标的。其他板块上，建议关注估值相对合理、后续想象空间较大的5G下游应用板块（包括物联网/车联网/VR/AR/云游戏等），以及长逻辑较清晰、前期相对滞涨的信创、网安板块。

（二）产业趋势分析和机会判断

<1>未来2-3年有重大成长性的产业：

电动车产业：未来5年电动车渗透率从5%到25%的趋势下，行业整体保持高成长性，而行业龙头有望受益于竞争格局的稳定保持强者恒强。重点关注最为纯粹、弹性最大的动力电池产业链。

相关标的：璞泰来、先导智能、宁德时代、恩捷股份、科达利

半导体产业：国产替代作为国家关键战略，未来几年将极大受益于国家政策的扶持；叠加华为作为强大的下游客户，本身有望带动产业链的迅速发展。华为近期受到美国制裁严重，短期内相关公司的业绩可能会受到影响；但是拉长周期看，相关解决方案很多，订单的缺口后续也可能会通过各种方式回补。目前重点考虑大基金二期潜在投资加码的半导体材料、设备等公司，以及其他持续受益于华为等半导体产业链国产替代的公司。

相关标的：苏试试验、鼎龙股份

信创产业：在计算机软硬件板块，信创将是未来几年的最大主线。从基础的操作系统、数据库、中间件到办公软件、其他各种应用，都有望在政策推动下实现较快的市场化和国产替代。当前时点，依旧重点推荐空间足够、估值相对便宜、竞争格局好的龙头公司。

相关标的：东方通

物联网、车联网产业：随着5G网络建设的逐渐完善，5G应用类的物联网、车联网等行业有望逐步摆脱疫情的影响而回暖。后续一旦在应用层产生了落地进展，相关公司业务有望加速推进。

相关标的：四维图新、中科创达、德赛西威、移远通信、移为通信、高新兴

<2>未来2-3年周期复苏的行业：

消费电子产业：消费电子产业在5G换机潮目前刚刚开始。随着国外疫情控制逐渐稳定，前期被压制的需求可能会相当程度上恢复；而5G渗透的逻辑仍会持续2-3年。因此，消费电子产业链中，具备持续创新性、竞争格局优化、产品线扩张等逻辑的公司，都可以做持续跟踪布局（尤其是确定性更高的苹果产业链）。

相关标的：信维通信、歌尔股份、蓝思科技、小米集团（港）

数据中心/云计算/B端互联网/工业互联网产业：由于经济的后周期性等因素，云计算相关产业2019年业绩只能说中规中矩。2020年以来疫情的发生催生了企业对于云化、在线化、自动化、智能化的接受度提高，有望进一步拉动相关产业的发展。叠加国家对于新基建的重视，重点布局相关行业估值合理的龙头公司。

相关标的：国联股份、用友网络、光环新网

<3>其他需要关注的产业

以卫星互联网、新材料为代表的相关军工企业。

相关标的：楚江新材、和而泰、天银机电

二、大消费行业（王梦溪）

（一）对于标的选择的判断

2020年6月社零降幅环比5月继续收窄1.0pct。分品类看同比数据，粮油食品、饮料、烟酒维持高基数高增长（同比10.5pct，19.2 pct，13.3pct），其中饮料和烟酒环比也在提升（2.5pct ，2.9pct），印证行业景气向上趋势并未改变，相关行业板块高估值有望得以维持。可选消费品中，化妆品表现尤其突出，6月同比+20.5pct，环比大增7.6pct

综合市场来看，部分前期低估的纯内需品种在7月跑出超额收益；结合各家券商对于相关标的Q2业绩前瞻，消费整体上符合预期，部分黑马品种如迎驾贡酒、酒鬼有超预期表现；

8月选股思路如下：

食品饮料：

前期推荐金股茅五汾、榨菜、绝味、盐津、桃李已经积累较大涨幅，短期超额收益下降，但长期基本面向好，叠加消费内循环的资金偏好，估值不具备向下的趋势，预计高估值可以得到维持。贵州茅台发布半年报符合预期。

本月飞鹤遭做空报告、大摩减持、同业澳优业绩不及预期影响，股价承压，预计在下半年能够实现超额收益。持续挖掘新股甘源食品，目前已经挂牌交易，市场波动下有可能提前开板。特别关注同行业涨幅较大，但个股在股价上暂未有所有变化的标的顺鑫农业（北京二次疫情股价不跌+股权激励预期）；     

休闲服务：本月更新首旅酒店盈利预测，乐观估计revpar恢复到80%，净利润将实现-2亿元，即意味着下半年如果revpar未同比正增长，券商将大幅下调盈利预测。北京疫情二次反复，尽管迅速得到控制，但是提升了疫情不确定性以及未来与人类长期共存的预期，聚集性餐饮、酒店板块估值抬升短期仍然受到压制，长期一旦改善存在估值大幅提升可能。

农林牧渔：6月10日南方洪涝灾害有可能使得猪周期向下趋势有所减缓，但不影响猪周期向下的长期预期。但当前生猪养殖龙头公司成本已经与行业均值拉开较大差距，即使未来猪周期向下，龙头依然能够实现挤压式增长；

（二）产业趋势分析和机会判断

<1>未来2-3年有重大成长性的产业：

休闲零食行业：休闲零食当前有万亿市场，当人均可支配收入达到食品自由，休闲零食的消费随时迎来爆发，3万亿到5万亿的行业容量都很容易达到，远期量价6倍-10倍成长空间，且其中一定会出现市占率10%-30%的行业龙头。从竞争来看，国产特色零食开始在零食行业中占有更高的份额，未来增长超过行业平均。

相关标的：三只松鼠、良品铺子、盐津铺子、甘源食品、洽洽食品、来伊份、好想你、中国旺旺、有友食品、上好佳；桃李面包、达利食品、亲亲食品、桂发祥、麦趣尔、元祖股份、；绝味食品、煌上煌、周黑鸭；

国产婴幼儿奶粉行业：当前1600亿市场规模，出厂价口径1100亿；15年以后行业集中度开始提升，国产奶粉份额开始提升，随后16年奶粉注册制以来加速这一进程。17年国产奶粉市占率仅45%，未来提升至60%（发改委），其中龙头市占率市占率提升高于行业。

相关标的：中国飞鹤、贝因美、澳优、H&H（合生元）

非酒精饮料与瓶装水行业：当前市场规模4000亿元出厂口径的软饮料市场，其中瓶装水700亿元；终端口径分别为6000亿元和1800亿元；从量上来看，对标发达国家软饮料还有至少3提升空间，瓶装水经历了从自带自来水到1元水到2元水的消费升级，未来还有价格升级的预期；从集中度来看，行业CR3不到15%，而日本美国均在55%-60%；在所有瓶装水和软饮料市场中，农夫山泉在产品、品牌、渠道、管理在整个行业内最优，且与老二拉开较大差距；

 相关标的：农夫山泉、康师傅、统一、维他国际、养元饮品、承德露露、香飘飘；

免税行业：当前免税和奢侈品市场，1800亿免税消费额，国内消费395亿元，消费回流空间4倍以上；6000亿奢侈品消费额，未来能够有更多的份额转移到免税渠道上来贡献增量；此外，免税作为国内三四线城市便宜奢侈品购买渠道有望持续扩容；中期空间：1800亿元销售额，11%净利润，198亿利润。远期持续受益于免税消费额扩容+毛利率增加+费用率降低。

相关标的：中国国旅

玻尿酸行业：全球玻尿酸注射（估算全球20-50岁女性为主要目标群，女性人口总数约15亿，假设医美渗透率10%，其中玻尿酸占比20%，单价2000元*1.5/年，全球空间900亿，即使只做原料也有300亿）。国内护肤品面膜、口红等对标国际奢侈品大单品均有百倍空间。

相关标的：华熙生物

养殖后周期兽药行业：对比美国规模化养猪单位消耗量4.28吨/头，我国单位生猪消耗量仅有0.91吨一头；随着养猪行业技术水平提升，必然带来金霉素使用量扩容；

推荐标的：金河生物

<2>未来2-3年周期复苏的行业

酒店行业：行业需求与经济高度相关，板块除2017年出现中端升级带来的成长牛加成外，多数符合周期逻辑，过去1年时间未涨，配置性价比提升；今年酒店龙头计划预计承压，但是疫情后会加速尾部供给出清，后续单体酒店加盟意愿加强；中期预计疫情连续0增长/PMI改善未来会成为重要的预期和估值改善的时点；长期来看，行业重大冲击后，具有高性价比产品，高效率的酒店集团往往幸存，且受益于行业被动出清出现集中度提升；当前行估值较低，未来在RevPAR二阶导变化最好的阶段会给到30倍以上估值，弹性极大；

相关标的：首旅酒店、锦江股份、华住、格林酒店、开元酒店

<3>未来长期增长的消费龙头

白酒行业：消费升级行业扩容，高端白酒量翻倍、价翻倍确定性较大；次高端长期受益于产品结构升级；低端品牌光瓶酒替代盒装简装白酒趋势确定，省外不断扩张。

相关标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、老白干、顺鑫农业、金种子酒、金徽酒、迎驾贡酒、伊力特

腌菜制品行业：行业复合增速量 11年5 % ，未来消费场景发生转移，家庭消费场景被打开，将有双位数增长（参照方便面13-14年可能迎来20%以上增长） ;行业复合增速价 11年3%，过去经历了散装到袋装升级，未来将迎来袋装到瓶装的升级；龙头涪陵市占率08年14%到目前的20%，浙江企业市占率普遍下降，涪陵区榨菜是从102家降至37家，未来集中度持续提升；

相关标的：涪陵榨菜

<4>其他需要关注的产业

国内粮食安全、主粮转基因化。

相关标的：隆平高科、大北农、荃银高科、登海种业。

第三部分：重点公司跟踪

一、泛TMT行业（李睿阳）

图表 34 泛TMT行业重点推荐公司逻辑梳理

首推公司（移远通信）重点分析：

（1）物联网模组市场从2019年的200亿上升到2023年的600亿，年化增速近30%

（2）移远凭借强大的研发、渠道和成本控制能力，市场份额有望从25%提升到50%

（3）公司发展有望遵循做大规模-提高毛利-拉升净利的趋势，未来3-5年有望做到200-300亿收入，保守给5%的净利率便有10-15亿利润，相对于2019年利润体量是6-10倍的空间。

二、大消费行业（王梦溪）

图表 37 大消费行业重点公司跟踪