第一部分：宏观策略分析

一、宏观展望（孙建波）

（一）5月份PMI保持扩张势头

1.制造业PMI维持在景气区间

整体看，随着复工复产深入推进，供需两端均有所回暖：第一，生产恢复速度有所放缓，但仍维持扩张趋势；第二，外需压力仍存但内需进一步改善，需求整体恢复速度有所加快；第三，海外经济活动有所恢复，但加工贸易仍面临困境。

图表 1 5月份PMI指数维持景气区间

2.复工复产带动需求端有所回暖，新订单恢复

制造业企业产成品及原材料去库存速度加快，采购扩张速度减缓，呈现出一定的主动去库存迹象，表明企业生产经营预期较为谨慎。

图表 2 PMI新订单指数恢复

3.受益于大宗商品价格上涨，PMI主要原材料购进价格指数回弹，显示PPI通缩压力略有缓和，但这并不意味着通缩预期的好转。

图表 3 PMI出厂价格和原材料购进价格

4.大中小型企业所面临主要压力仍是外需不振，新出口订单指数位于位于荣枯线下已超过4个月，而中型企业由于内需恢复较缓，PMI再次低于临界值。

图表 4 PMI出口订单低迷

5.随着复工复产的深入推进，生产恢复对制造业PMI的支撑正在减弱，而内需的恢复速度将会成为决定短期制造业恢复速度的主要因素。但鉴于原材料库存已经恢复，可见，生产已经企稳。

图表 5 PMI产成品库存和原材料库存

（二）月度经济数据预测

1.整体宏观数据预测（平安证券）

图表 6 宏观经济数据预测（平安证券）

 

2.工业：预计5月工业增加值4.5%

4月份工业增加值3.9%，这一方面受益于复工复产深入推进，另一方面也受益于出口订单的集中交付，出口增速超预期。

5月，随着复工复产逐渐完成，工业生产的供给端将会恢复，而需求端虽然压力仍存但应会进一步改善，工业增加值将会进一步回弹，但外需的疲弱会抑制制造业的回弹幅度，虽然2019年同期基数相对较低，但工业增加值的同比增速不会有大幅的改善。短期预计5月工业增加值4.5%。

图表 7 工业增加值情况

3、投资：预计5月固定资产投资增速-5.0%

4月，固定资产投资中基建投资及房地产投资均已转正，制造业投资仍为负增长，我们预计5月依旧将维持这一态势，这是由于制造业投资属于顺周期行为，在国内内需存在较大下行压力，外需萎靡负面影响逐渐体现，制造业投资难以大幅反弹；而基建投资是我国稳增长的重要抓手，在5月财政政策尚未完全发力的情况下会进一步回弹但幅度有限，6月财政政策得到落实后基建投资可能会有较好的表现；房地产市场自我恢复较快，在货币宽松以及地方政府对地产边际放松的影响下，地产将会继续回暖，三者结合来看，短期预计5月固定资产投资累计增速为-5%。

图表 8 固定资产投资情况

4.消费：预计5月社零消费增速-4.0%

疫情对我国消费的影响较大，这一方面来由疫情下消费活动停滞导致；另一方面则由居民收入减少导致：一季度，城镇居民人均可支配收入同比增速-3.9%，这不仅直接导致消费需求下滑，还会造成收入预期下降与储蓄倾向增加。因此，疫情之后消费回升的速度整体较慢，且会慢于收入的回升。当前我国直接刺激消费的普适性政策主要是拉升效果较为有限的消费券，而针对汽车等行业的刺激政策5月刚刚开始落地，恐怕难以迅速发挥效果，因此5月社零增速我们认为仍将维持负增长。短期预计5月社会消费品零售总额增速为-4%。

图表 9 社零消费情况

5.外贸：预计5月出口增速-15.0%，进口增速-10.0%

4月，由于我国复工复产进度加快，积压订单加快交付，出口增速大幅回弹至3.5%，但这仅是我国生产端恢复的短期表现，外需并未改善，叠加中美关系近期受“港版国安法”出台影响有进一步转冷的趋势，出口的回升恐难持续，预计未来数月出口仍将承压，短期预计5月出口增速-15%。进口方面，虽然国内复工复产及欧美国家经济活动有所恢复，但受制于全球大宗商品价格承压，进口增速难以大幅改善，短期仍以震荡为主，短期预计5月进口增速-10%。

图表 10 外贸进出口情况

6.通胀：预计4月CPI同比2.8%，PPI同比-3.4%

4月，非食品七大类环比增速只有医疗服务为正，其余六大类均为负增长，核心CPI持续低迷，这意味着经济的总需求比较低迷。这一趋势在5月仍将延续，而生猪产能恢复及居民可支配收入的下滑会从食品与非食品两端对CPI形成压力。5月，减产协议的达成令石油价格回升，工业品价格有所回弹，但外需下降的负面影响将会逐渐显现，我们认为PPI仍将保持低位。预计5月CPI同比2.8%，PPI同比-3.4%

图表 11 CPI与PPI情况

二、政策展望（刘安田）

（一）两会政策

5月28日，两会闭幕，大会批准了政府工作报告、全国人大常委会报告等，大会通过了《中国人民共和国民法典》，大会通过了关于建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制的决定。

在经济层面上，稳就业政策重要性大幅度提升，中央将通胀目标上调到3.5%，为扩张性货币和财政政策提供更大空间。900万以上新增城镇就业、调查失业率稳定在6%、等级失业率容忍度提高到5.5%等目标取代了往年的GDP增长目标，被置于今年预期目标的首位。

在记者发布会上，国务院总理李克强提出了还有政策空间，不仅是财政、金融、社保，都有政策储备。今年主要是完成“六保”的任务，特别是前三保，不会搞大水漫灌，但是还是要搞放水养鱼。

关于财政赤字有两个问题值得关注：一是，预算赤字率不是衡量一般预算松紧的准确指标，预算赤字涉及预算稳定调节基金、其他账户调入以及结转结余等因素，并不能很好反映一般公共预算实际赤字。从一般公共预算当年收支差额出发得到的实际赤字率，是衡量一般预算赤字率的更好指标，可以更好的反映财政政策的松紧；二是，在实际赤字的基础上综合考虑地方政府专项债、抗疫特别国债、铁道债、PSL和政策性金融债的广义赤字率。从数据上来看，今年预算赤字率3.6%以上（去年2.8%），实际赤字率6.5%（去年4.9%），广义赤字率12.8%（去年8.5%），可以看到虽然预算赤字上升的并不多，但是实际赤字、广义赤字将明显扩张。

（二）美国涉港政策

5月30日凌晨，特朗普宣布将调整对香港特别行政区的部分政策，表示“将采取行动，取消香港作为中国一个单独的海关和旅游地区所享有的优惠待遇”。香港之前的特殊政策主要有三个：一是，香港的独立关税地位；二是，香港可以获得美国的技术转让；三是，美元与港币可以自由兑换。其他还有一些政策，没有这么重要。后续美国可能会取消香港的独立关税地位，但是不太可能终止美元与港币的自由兑换，整体上处于“雷声大雨点小”的行为。

三、资金面分析（李岩）

（一）宏观流动性

1. 货币供应量：1月M1同比增速为0.0%，2月同比4.80%，3月同比5.0%，4月同比5.50%；1月M2同比增速为8.4%，2月同比8.80%，3月同比10.10%，4月同比11.10%。

图表 12 M1和M2变化

2. 社会融资规模：1月、2月社融规模存量同比增长都是10.7%，3月同比增长11.5%，4月同比12.0%；1月新增人民币贷款3.49万亿（去年1月3.57万亿），2月新增人民币贷款7202亿（去年2月7640亿），3月新增人民币贷款30375亿（去年3月19584亿），4月新增人民币贷款16239亿（去年4月8733亿）同比大幅回升。

图表 13 社会融资规模变化

（二）金融市场流动性

1. 银行间同业利率：5月SHIBOR（3个月）平均为1.40%；4月SHIBOR（3个月）平均为1.51%，3月SHIBOR（3个月）平均为2.15%，2月SHIBOR（3个月）平均为2.60%，1月SHIBOR（3个月）平均为2.88%，去年12月平均为3.03%，11月平均为2.99%，10月平均为2.77%。

图表 14 SHIBOR走势

2. 国债收益率：截至5月29日，1年期国债到期收益率为 1.589%， 10年期国债到期收益率为2.725%。

图表 15 国债到期收益率走势

3. 理财产品预期年化收益率：截止 5 月24日，1个月/3个月/6个月理财产品预期年收益率分别为3.63%/3.92%/3.82%。

图表 16 理财产品预期年化收益率走势

 （三）股票市场沪深港通资金流向

1. 北上资金

图表 17 近30日资金流向（北向）

图表 18 累计资金流向（北向）

2. 南下资金

图表 19 近30日资金流向（南向）

图表 20 累计资金流向（南向）

四、技术面分析（杨丙卿）

资本市场复杂之处在于，大家掌握的数据一致，结论却经常千差万别。

投资的本质是对未来下注，如果对未来没有明确的期待，下注便如无根之水。而对于未来，我们必须承认，可确定的事实并不多，换个角度说不确定性与未来实质上是深度绑定的。

A股市场，从估值上来看，虽然不是历史极限最低估值，但也难言很贵。上证50的PE差不多是9倍，沪深300的12倍。这基本上提供了一个不错的赔率。虽然经济数据依然很差，但中国是第一个战胜疫情的国家，各项数据环比基本也都在提升。放水已经常态化，各项行业刺激政策也在陆续推出，在这样一个背景环境有诸多利好，同时股票也不贵的前提下，按照价值投资模型构建一个分散型组合积极下注是可为的，对未来一到两年，我们有明确的期待。

但是在实际操作中，我们发现，能买的行业和个股和低估值几乎完全没有关系。9倍的50成分股看上去除了股息率之外毫无亮点，300里面能挑的出来的个股也都集中在医药、科技、消费等极度集中的板块。

图表 21 沪深300指数走势

从个股表现来看，涨幅前10%的股票，甚至会有牛市的感觉，而剩下80-90%的股票，则沦为了背景板。超发的货币，并没有如预期渗透进资本市场，从近期的成交量（沪深300日均1500亿）和2-3月份（日均2800亿）时候的对比就可以看出，这是个风险偏好下降的结果。资金是最敏感的，成交量的下降意味着投资范围的进一步收窄。

压制股市的，从来不是资金本身，而是隐藏在其后的风险偏好。成交量的萎缩，正是风险偏好下降的结果。虽然短期内由于肉眼可测的数据在回升，以及较低的整体估值提供的安全边际，大盘下行的空间并不会太大，但主流的科技、医药、消费三条主线的估值已经接近历史高位了，哪怕下跌20-30%，都不会太让人意外。市场的资金也极度抱团于这三个板块，3月份科技股的溃崩近在眼前，核心资产接棒后，极度集中的资金又进一步推升估值，直白地说，很多股票除非一直持有，新建仓已经难以下手了。

我们主要担心市场二次探底。对于后续一段时间偏悲观的主要原因还是在于对疫情的认知，以及全球针对疫情后各自的举措与反应。所有当前正在发生的事情都是前所未见的，每件事情的走向，以及他们之间相互作用后会产生什么结果，是我们难以预知的。例如，疫情在三季度衰减之后，四季度会不会卷土重来？全球经济在三季度短暂复苏后会不会再度停滞？疫苗研发的速度能不能超越病毒变异的速度？美联储真能如它所说“无限量QE”吗？美联储的救市政策真的可以无所约束吗？

达里奥在今年亏损20%的情况下依然减仓，巴菲特在亏损近500亿美金的情况下依然抛空了航空股，甚至抛售了在12年前那场危机中抄底的高盛股票。可能在6-12个月后看，他们做错了，但位于当前时点上，在相信市场还是相信政府的选择题面前，答案并不总是一目了然的。

在百年一遇的疫情中，我们并没有看到全球携手共渡难关的场景，反倒是孤立主义、民粹主义盛行。美中之间的角力，同时也给第一阶段贸易谈判成果蒙上阴影，再度对华为的围剿便是例证，舆论高地的争夺加深了彼此的不信任。美国、中国的经济复苏之路看来都是曲折的，以什么样的节奏、什么样的角度复苏？这都取决于疫情的发展情况，政策的推出情况，以及中美关系的动态进展。

在不断加深理解的过程中，我们也不仅仅关注着这些不利的一面，对有利的一面也在时刻关注着。

例如，全球资金在发展中国家配置比例较低，中国作为发展中国家体量最大、工业生产配套加工能力全球第一的经济体具有长期吸引力，关于这个长逻辑我是深信不疑的。5月北向资金几乎每日扫货就是个实例。中国的疫情最先得到控制，中华民族的民族性（吃苦耐劳、爱储蓄、致力于改善生活的强烈愿望）也是经济复苏较之于其他国家的优势。也许正是因为上述两个因素，当下许多头部券商还持有非常乐观的观点。

但如果全球市场仍处于“危机模式”呢？上述两个优势就显得单薄了，尤其是在中期（6个月左右）角度来看，就显得很不够。三月份的走势已经告知我们，当危机进一步深化的时候，A股也难独善其身。全球资金不仅毫不犹豫的抛售新兴市场股票，甚至连黄金也遭到了一轮抛售，转而争先恐后去持有美元。虽然在美联储的无限救市中，美股在4月和5月出现了反弹，更多属于非理性下跌后的市场修复，而非经济转好。实诚的美股投资者在看到未来不断兑现的数据利空之后，还有没有这么乐观，我们拭目以待。

在持续多角度地观测中，我们觉得，2020年的2800点要比2019年的2900点更危险。有许多正在发生的情况是我们截至目前从未遇到过的，每一天都在见证历史。我们当然承认，动态地看，2800点的市场估值不会比2900点更贵。但是面对诸多重大不确定性的时候，结论就恰好反过来，这个赔率就很难有充足的理由让我们放心大单地下注。

便宜的筹码我们看不上，看得上的筹码已经无从下手，这种局面下，保持持续的动态评估，寻求下一次合理出手时机也许是当下最佳策略。在重大不确定性依然存在的时候，较低的价格（对应较高的安全边际）是我们能接受的，否则宁愿空仓；而在形势明朗的情况下，贵一点我们也是可以接受。这一切取决于形势变化以及动态评估结果。但至少现在，系统性机会没有，结构性机会虽然层出不穷，但在一个非牛市中，一部分股票已经到了需要解放思想才能下手的状态下，等待也许是一种更负责任的态度。

五、估值比较（李睿阳）

（一）国内主要市场指数历史估值比较

1、上证50：当前PE（TTM）估值为9.16倍，低于历史中位数（9.92倍）和均值（10.06倍），分位点为25.15%。

图表 22 上证50估值变化

  2、沪深300：当前PE（TTM）估值为11.96倍，约等于历史中位数（12.05倍）和均值（12.16倍），分位点为48.19%。

图表 23 沪深300估值变化

3、中证500：当前PE（TTM）估值为31.38倍，约等于历史中位数（30.83倍）和均值（34.12倍），分位点为53.08%。

图表 24 中证500估值变化

  4、中证1000：当前PE（TTM）估值为56.04倍，略高于历史中位数（48.67倍）和均值（55.18倍），分位点为54.43%。

图表 25 中证1000估值变化

5、创业板指：PE（TTM）估值为59.11倍，高于历史中位数（50.87倍）和均值（51.90倍），分位点为74.56%。

图表 26 创业板指估值变化

（二）国外主要市场指数历史估值比较

1、道琼斯工业指数：当前PE（TTM）估值为21.89倍，高于历史中位数（16.98倍）和均值（17.48倍），分位点89.22%。

图表 27 道琼斯指数估值变化

2、纳斯达克指数：当前PE（TTM）为37.60倍，高于历史中位数（30.62倍）和均值（30.83倍），分位点85.58%。

图表 28 纳斯达克指数估值变化

3、标普500指数：当前PE（TTM）估值为25.50倍，高于历史中位数（19.66倍）和均值（19.51倍），分位点98.61%。

图表 29 标普500指数估值变化

（三）主要市场指数估值横向比较

1、国内主要指数对比：结合最近5年的数据，Q1的盈利下滑和近期的显著结构性行情下，整体各指数市盈率逐渐回升。整体而言，超大盘指数仍然较为便宜；大盘、中盘指数估值位于历史中值水平；小盘指数估值开始高于历史均值水平。

图表 30 国内主要指数估值对比

 2、国外主要指数对比：结合最近5年的数据，随着美国整体货币政策的宽松以及疫情逐渐平稳下对于经济预期的修复，整体估值水平快速回升。从估值看，各大主要股指的估值已经显著高于历史均值，到达了80-90分位数的水平。

图表 31 国外主要指数估值对比

3、国内外价值类指数比较：从近5年的数据看，之前由于疫情影响，国内外价值类指数的估值差距迅速收窄；而现在随着美股的大幅度反弹，估值绝对差额又再次放大。

图表 32 国内外价值类指数估值比较

 4、国内外成长类指数比较：从近5年数据来看，国内外成长类指数从2019年以来整体处于估值抬升的过程之中；纳斯达克指数的估值低于国内的小盘股指数。

图表 33 国内外成长类指数估值比较

六、行业比较（王梦溪）

（一）本月行情回顾

本月上证A指上涨1.95%，上证指数上涨1.94%，上证50涨0.3%。在28个申万一级行业指数中，8个行业板块取得负收益，其余全部为正收益。食品饮料涨幅12.55%位列榜首，其次商业贸易、休闲服务、轻工制造、家用电器分别录得10.21%、8.76%、8.76%、8.35%的正收益。本月表现最差的3个行业分别为农林牧渔（-3.18%）、建筑装饰（-1.78%）和通信（-1.61%）。

图表 34 2020年5月各行业涨跌幅

 （二）行业横向纵向估值比较

比较区间为2017/01/01至2020/06/01，上证50、上证指数和上证A指均处于估值中枢以下；医药生物、传媒、国防军工、休闲服务、计算机五大行业当前绝对估值最贵，其中国防军工处于估值中枢以下，其余均为估值顶部。

大部分行业处于区间估值的下游甚至底部，除了上述4个行业以外，传媒、电器设备、食品饮料、汽车、家用电器、通信、电子处于估值区间中枢及其以上；

图表 35 2020年5月各行业估值情况

图表 36 2020年5月各行业估值对比

第二部分：重点行业分析

一、 泛TMT行业（李睿阳）

（一）当前对于标的选择的判断

疫情角度，除少数国家（巴西、印度）外，国内和欧美整体上疫情控制较为稳定，后续对于经济的冲击会逐渐减小；政策上，国内整体宽松政策较为克制，但是整体市场流动性仍然较好；国际关系上，中美摩擦近期可能会成为影响A股风险偏好的重要点。

5月29日Trump对于中国相关政策的表态整体上比较平缓，叠加美国国内目前压力较大，预计中短期内外部环境的压力会相对较小。而随着国内外经济预期的修复，叠加部分领域的刺激政策以及整体市场风险偏好的回升，如电动车类空间大、逻辑清晰的板块以及消费电子、信创/安可等前期表现相对一般的板块有望实现一定修复。

（二）产业趋势分析和机会判断

<1>未来2-3年有重大成长性的产业：

电动车产业：未来5年电动车渗透率从5%到25%的趋势下，行业整体保持高成长性，而行业龙头有望受益于竞争格局的稳定保持强者恒强。重点关注最为纯粹、弹性最大的动力电池产业链。

相关标的：璞泰来、先导智能、宁德时代、恩捷股份、科达利

半导体产业：国产替代作为国家关键战略，未来几年将极大受益于国家政策的扶持；叠加华为作为强大的下游客户，本身有望带动产业链的迅速发展。华为近期受到美国制裁严重，短期内相关公司的业绩可能会受到影响；但是拉长周期看，相关解决方案很多，订单的缺口后续也可能会通过各种方式回补。目前重点考虑大基金二期潜在投资加码的半导体材料、设备等公司，以及其他持续受益于华为等半导体产业链国产替代的公司。

相关标的：苏试试验、鼎龙股份

信创产业：在计算机软硬件板块，信创将是未来几年的最大主线。从基础的操作系统、数据库、中间件到办公软件、其他各种应用，都有望在政策推动下实现较快的市场化和国产替代。当前时点，依旧重点推荐空间足够、估值相对便宜、竞争格局好的龙头公司。

相关标的：东方通、金山软件（港）

<2>未来2-3年周期复苏的行业：

消费电子产业：消费电子产业在5G换机潮目前刚刚开始。随着国外疫情控制逐渐稳定，前期被压制的需求可能会相当程度上恢复；而5G渗透的逻辑仍会持续2-3年。因此，消费电子产业链中，具备持续创新性、竞争格局优化、产品线扩张等逻辑的公司，都可以做持续跟踪布局。

相关标的：信维通信、歌尔股份、蓝思科技、小米集团（港）

数据中心/云计算/B端互联网/工业互联网产业：由于经济的后周期性等因素，云计算相关产业2019年业绩只能说中规中矩。2020年以来疫情的发生催生了企业对于云化、在线化、自动化、智能化的接受度提高，有望进一步拉动相关产业的发展。叠加国家对于新基建的重视（包括近期的REITS政策），重点布局相关行业估值合理的龙头公司。

相关标的：国联股份、用友网络、光环新网

物联网、车联网产业：随着5G网络建设的逐渐完善，5G应用类的物联网、车联网行业有望逐步回暖。

相关标的：四维图新、中科创达、德赛西威、移远通信、移为通信、高新兴

<3>未来一年周期见底的行业

网吧/广告行业：以广告为代表的行业在疫情影响下，必然会因为企业资金限制而有所下滑；而线下娱乐场所如网吧行业，也需要等待疫情彻底回暖后才会逐步恢复（相对于其他行业复工更慢）。但同时，疫情的发生也会催化网吧的转型，把算力等更多上云以实现降本增效。

相关标的：顺网科技

<4>其他需要关注的产业

以卫星互联网、新材料为代表的相关军工企业。

相关标的：楚江新材、和而泰、天银机电

二、大消费行业（王梦溪）

（一）疫情持续下对于标的选择的判断

4月社会零售数据显示所有品种环比均出现改善，部分内需品种环比增长加速，预示疫情进一步缓解是确定性事件，复工复产继续深化。市场资金有望进一步向可选复苏的方向配置。综合市场来看，纯内需品种继续在5月大幅跑赢市场，前期提示以次高端白酒为代表的可选消费将有超越必须消费得到印证，以及代表“新经济”的休闲零食板块均有超预期的表现。

尽管短期摩擦会带来一定波动，但中国长期消费升级和产业升级是确定的。未来围绕消费升级+复苏+龙头份额提升+新经济等还有更多机会待挖掘。6月选股思路如下：

食品饮料：

前期推荐金股已经积累较大涨幅，持续挖掘新标的，关注同行业涨幅较大、但个股在股价上暂未有所有变化的标的；     

休闲服务：关注国内疫情超预期结束、对外国商品替代和客单价提升的兑现；特别关注酒店和餐饮行业复苏机会；

农林牧渔：猪周期向下的预期已经实现。但当前生猪养殖龙头公司成本已经与行业均值拉开较大差距，即使未来猪周期向下，龙头依然能够实现挤压式增长。

（二）产业趋势分析和机会判断

<1>未来2-3年有重大成长性的产业：

休闲零食行业：休闲零食当前有万亿市场，当人均可支配收入达到食品自由，休闲零食的消费随时迎来爆发，3万亿到5万亿的行业容量都很容易达到，远期量价6倍-10倍成长空间，且其中一定会出现市占率10%-30%的行业龙头。从竞争来看，国产特色零食开始在零食行业中占有更高的份额，未来增长超过行业平均。

相关标的：三只松鼠、良品铺子、盐津铺子、洽洽食品、来伊份、好想你、中国旺旺、有友食品、上好佳；桃李面包、达利食品、亲亲食品、桂发祥、麦趣尔、元祖股份、；绝味食品、煌上煌、周黑鸭；

国产婴幼儿奶粉行业：当前1600亿市场规模，出厂价口径1100亿；15年以后行业集中度开始提升，国产奶粉份额开始提升，随后16年奶粉注册制以来加速这一进程。17年国产奶粉市占率仅45%，未来提升至60%（发改委），其中龙头市占率市占率提升高于行业。

相关标的：中国飞鹤、贝因美、澳优、H&H（合生元）

非酒精饮料与瓶装水行业：当前市场规模4000亿元出厂口径的软饮料市场，其中瓶装水700亿元；终端口径分别为6000亿元和1800亿元；从量上来看，对标发达国家软饮料还有至少3提升空间，瓶装水经历了从自带自来水到1元水到2元水的消费升级，未来还有价格升级的预期；从集中度来看，行业CR3不到15%，而日本美国均在55%-60%；在所有瓶装水和软饮料市场中，农夫山泉在产品、品牌、渠道、管理在整个行业内最优，且与老二拉开较大差距；

 相关标的：农夫山泉、康师傅、统一、维他国际、养元饮品、承德露露、香飘飘；

免税行业：当前免税和奢侈品市场，1800亿免税消费额，国内消费395亿元，消费回流空间4倍以上；6000亿奢侈品消费额，未来能够有更多的份额转移到免税渠道上来贡献增量；此外，免税作为国内三四线城市便宜奢侈品购买渠道有望持续扩容；中期空间：1800亿元销售额，11%净利润，198亿利润。远期持续受益于免税消费额扩容+毛利率增加+费用率降低。

相关标的：中国国旅

玻尿酸行业：全球玻尿酸注射（估算全球20-50岁女性为主要目标群，女性人口总数约15亿，假设医美渗透率10%，其中玻尿酸占比20%，单价2000元*1.5/年，全球空间900亿，即使只做原料也有300亿）。国内护肤品面膜、口红等对标国际奢侈品大单品均有百倍空间。

相关标的：华熙生物

养殖后周期兽药行业：对比美国规模化养猪单位消耗量4.28吨/头，我国单位生猪消耗量仅有0.91吨一头；随着养猪行业技术水平提升，必然带来金霉素使用量扩容；

推荐标的：金河生物

<2>未来2-3年周期复苏的行业

酒店行业：行业需求与经济高度相关，板块除2017年出现中端升级带来的成长牛加成外，多数符合周期逻辑，过去1年时间未涨，配置性价比提升；今年酒店龙头计划预计承压，但是疫情后会加速尾部供给出清，后续单体酒店加盟意愿加强；中期预计疫情连续0增长/PMI改善未来会成为重要的预期和估值改善的时点；长期来看，行业重大冲击后，具有高性价比产品，高效率的酒店集团往往幸存，且受益于行业被动出清出现集中度提升；当前行估值较低，未来在RevPAR二阶导变化最好的阶段会给到30倍以上估值，弹性极大；

相关标的：首旅酒店、锦江股份、华住、格林酒店、开元酒店

<3>未来长期增长的消费龙头

白酒行业：消费升级行业扩容，高端白酒量翻倍、价翻倍确定性较大；次高端长期受益于产品结构升级；低端品牌光瓶酒替代盒装简装白酒趋势确定，省外不断扩张。

相关标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、老白干、顺鑫农业、金种子酒、金徽酒、迎驾贡酒、伊力特

腌菜制品行业：行业复合增速量 11年5 % ，未来消费场景发生转移，家庭消费场景被打开，将有双位数增长（参照方便面13-14年可能迎来20%以上增长） ;行业复合增速价 11年3%，过去经历了散装到袋装升级，未来将迎来袋装到瓶装的升级；龙头涪陵市占率08年14%到目前的20%，浙江企业市占率普遍下降，涪陵区榨菜是从102家降至37家，未来集中度持续提升；

相关标的：涪陵榨菜

<4>其他需要关注的产业

国内粮食安全、主粮转基因化。

相关标的：隆平高科、大北农、荃银高科、登海种业。

第三部分：重点公司跟踪

一、泛TMT行业（李睿阳）

图表 37 泛TMT行业重点推荐公司逻辑梳理

首推公司（东方通）重点分析：

近期更新：

（1）信创节奏：两会结束后，6月份开始大规模招标，7月份结束

（2）量：200万台量级（党政军）

（3）超预期的点：行业信创

关键假设&主要逻辑&核心结论：

（1）关键假设：2020-2022年党政军安可总计替换650万台PC，每年替换比例3:5:2

（2）主要逻辑：党政军信创/安可市场推动公司未来中间件产品收入3年接近5倍增长，远期看行业安可打开空间。

（3）核心结论：预计2020-2021年利润4.64亿、7.05亿，当前123亿市值，对应PE为26、17。给2021年30倍PE则有70%的上涨空间，后续行业安可打开有望超预期。

图表 36 东方通业绩测算

图表 37 东方通AK中间件业务弹性测算

二、大消费行业（王梦溪）

图表 40 大消费行业重点公司跟踪