第一部分：宏观策略分析

一、宏观分析（孙建波）：当前就是最坏的情况，每个国家随着疫情过去逐步恢复

（一）从PMI看疫情过后的恢复

从中国PMI的情况来看，2月份底部之后迅速回升。目前，4月份和5月份美国的PMI和欧洲的PMI也都处于低位。但疫情的最高峰一旦过去，PMI 将迅速回升。

图表 1 中美PMI趋势图

（二）国外疫情整体上已经平稳

在全球采取隔离措施，已经远程化生活和工作的条件下，疫情的发展态势已经得到了控制。

图表 2：国外疫情新增趋势图

（三）全球新增确诊情况

全球的新增确诊，与美国的形态基本一致。美国的形势也是处于稳定的态势。这意味着公共卫生系统的压力可以承受，经过一段时间的适当控制，能够缓解并消除。

图表 3：美国疫情新增趋势图

（四）欧洲疫情情况

欧洲的情况，已经得到了控制，新增确诊正在下滑。

图表 4：西班牙疫情新增趋势图

图表 5：意大利疫情新增趋势图

图表 6：英国疫情新增趋势图

图表 7：法国疫情新增趋势图

图表 8：德国疫情新增趋势图

（五）疫情的结论

正如巴菲特所说，最坏的情况已经过去。

（六）经济恢复的预期

以中国为例，疫情过后，一般制造业都已经恢复，但出行的恢复需要时间。预计需要3-6个月左右的时间逐渐扭转习惯。这也就意味着，中国的经济增长恢复，要到年底。这对明年（2021年）的经济，是有双重效应的：低基数、正常化。

二、政策展望（刘安田）

（一）政策发⼒支撑经济

4 月 17 日政治局会议首提“六保”—— 保居民就业、保基本民⽣、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转，并指出以更加积极有为的财政政策、更加灵活适度的货币政策，对冲疫情影响，防⽌短期冲击演变成趋势性变化。财政政策侧重稳增长。⼀⽅面，发⾏抗疫特别国债，提前下达新增地⽅政府专项债额度，提⾼赤字率，预计将进⼀步加⼤补短板重⼤项目资⾦支持⼒度；另⼀⽅面，各地⽅政府出台消费券和针对汽车销售等消费刺激措施，提振消费需求，促进经济企稳。

（二）货币政策侧重支持中小微企业，从总量和结构两个维度同时发⼒

4 月央行使用价格型和数量型货币政策工具，对中小银行定向降准、调降政策利率，继续保持银行间流动性合理充裕。但是货币市场利率中枢明显下降的同时波动也在加大。回顾 4 月以来的货币政策，可以看出流 动性宽松符合央行实施稳健的货币政策更加灵活，保持流动性合理充裕的政策意图。

图表 9：央行货币政策

三、资金面分析（李岩）

（一）宏观流动性

1. 货币供应量：1 月 M1 同比增速为 0.0%， 2月同比4.80%，3月同比5.0%；1月M2同比增速为 8.4%，2月同比8.80%，3月同比10.10%。

图表 10：  M1和M2变化

2. 社会融资规模：1 月、2月社融规模存量同比增长都是10.7%，3月同比增长11.5%；1月新增人民币贷款3.49 万亿（去年1月3.57万亿），2月新增人民币贷款7202亿（去年2月7640亿），3月新增人民币贷款30375亿（去年3月19584亿），同比大幅回升。

图表 11： 社会融资规模变化

（二）金融市场流动性

1. 银行间同业利率：4月SHIBOR（3 个月）平均为1.51%，3月SHIBOR（3 个月）平均为2.15%，2月SHIBOR（3 个月）平均为2.60%，1月SHIBOR（3 个月）平均为2.88%，去年12月平均为 3.03%，11 月平均为 2.99%，10 月平均为 2.77%。

图表 12 ：SHIBOR走势

2. 国债收益率：截至4月30日，1年期国债到期收益率为 1.16%， 10年期国债到期收益率为2.60%。

图表 13：国债到期收益率走势

3. 理财产品预期年化收益率：截止 4 月26日，1个月/3个月/6个月理财产品预期年收益率分别为3.73%/3.95%/3.96%。

图表 14：理财产品预期年化收益率走势

 （三）股票市场沪深港通资金流向

1. 北上资金

图表 15：近30日资金流向（北向）

图表 16：累计资金流向（北向）

2. 南下资金

图表 17：近30日资金流向（南向）

图表 18：累计资金流向（南向）

四、技术面分析（杨丙卿）

3月份全球一片惨淡。美股12天内4次熔断，欧美股市普遍下跌3成。之后虽然在美联储降息、QE、各国联手救市的基础上，出现了反弹，但也只是急跌后的技术性反弹，疫情和石油对于欧美经济的打击才刚刚显露峥嵘。自从意大利开始沦陷，疫情在全球高发，月中美国接棒，临近月底已经是全球最多病例。虽然美联储无限供应现金流，但只能阻止金融危机（挤兑+倒闭），却不能挽救供应链。对于中国来说，虽然自身的疫情基本清零，但防止境外输入成为新的难点，因为这意味着实际意义上的闭关锁国。我们也看到了，3月下旬对于国际航线的限制以及入境人群的限制，已经事实上冻结了人员上的流动。虽然理论上货物运输不受影响，但欧美的需求下滑肉眼可见，订单消失的话，追求快速复产复工的意义也并不大，至少外贸类业务的负面影响，要持续整个上半年。

美国疫情在4月份迅速扩散，确诊破百万，但我们观察美股其实是整个四月都在反弹。市场对于疫情已经进入麻痹期，欧洲进入疫情数据下降期，美国自身也进入高峰。各种救市政策肉眼可见，经济上的影响则尚未可知，老美的股市似乎比我们“短视”，只看眼前数据，未来的事情未来再说，不像A股已经进化到“二阶导”甚至“三阶导”的预期差博弈中去。所以，美股反弹超过了跌幅的半数，达到0.618一线，纳斯达克甚至离新高都不远了。一方面来说，确实有不少科技股是不受损甚至受益的，但反过来来说，科技公司毕竟不是经济实体的全部，对于其他各行业纵深的破坏已经完成或者进行中。救市只能是挽救流动性的“底线思维”，并不能治疗病毒和破坏的供应链。全球衰退目前来看概率不小，毕竟对于内需为主的美国经济，远不如中国经济结构那么有政策弹性。

图表 19：日线级别走势判断

之前的4月前瞻中，我们看好四月上半月的反弹窗口期。经历了2月的触底反弹，3月的全球疫情扩散以及国内科技股高位杀跌，3月份创出了2646的的年内新低。从技术面上来说，下跌浪的反弹浪一定是减速，2月的反弹过于猛烈，导致3月的下跌斜率只会更快。四月的反弹则明显斜率下降，和外围股市不可同日而语，其实正是这个原因。按理说，中国经济面临的局面要比美国好得多，但4月这波反弹却弱化了很多。外围疫情导致我们面临很多外贸上的潜在损失，但同样欧美的损失幅度只会比我们大，原因在哪？我觉得还是对于未来的经济预期。

制度的差异，决定了国家对于疫情处理的方式方法完全不同。欧美无法学习中国的休克疗法，只能走事实上的群体免疫路线，压低疫情曲线，等待疫苗或者特效药。中国虽然成了全球唯一净土，但却只能被迫关闭国门。国外一旦群免后，正常的全球经济秩序是可以恢复的，但中国除外。加上目前意识形态上欧美对于中国的对立和指责，至少一段时间内的去全球化，对于中国经济的影响是全方位的。我们的制造业能力确实独步全球，但内需比例有多少不言自明，一段时间内，虽然复产复工，但产能利用率的逐步下滑是可以预见的。相关企业和人群的收入减少下，消费的恢复远不是一些刺激政策就能轻易解决，更遑论“报复性”。这其实需要政府的大智慧和大魄力去改变这种情况，否则，直到疫苗和特效药出现之前，这种困局都很难打破。

3月MLF维持，4月则如期下调20bp，LPR一年期和五年期则同步下调20bp和10bp。虽然不承认放水，但动作是实在的，M2和社融数据是诚实的。5月两会将成为经济胜负手，能否有配套的货币政策+财政政策+行业政策出台，将会极大决定未来一段时间内的经济预期。毕竟在财政收入减少的大背景下，各方面都嗷嗷待哺，赤字率决定了水的大小。

确定性的疫情下行预期已经反映，国内外复产复工能否带来经济的快速回升还尚未可知，确定性的下降会带来风险偏好的下降，美股反弹到位后的二次探底风险无疑会和A股走势形成共振。同时也要警惕美国会不会在此刻落井下石，无论是意识形态对抗上还是科技封锁上。

总体而言，5月份要做好全球股市二次探底的准备。

五、估值比较（李睿阳）

（一）国内主要市场指数历史估值比较

1、上证50：当前PE（TTM）估值为9.37倍，略低于历史中位数（9.95倍）和均值（10.11倍）。

图表 20：上证50估值变化

  2、沪深300：当前PE（TTM）估值为12.13倍，约等于历史中位数（12.06倍）和均值（12.20倍）。

图表 21：沪深300估值变化

3、中证500：当前PE（TTM）估值为30.97倍，约等于历史中位数（30.83倍）和均值（34.21倍）。

图表 22：中证500估值变化

  4、中证1000：当前PE（TTM）估值为54.42倍，约等于历史中位数（48.26倍）和均值（55.17倍）。

图表 23：中证1000估值变化

5、创业板指：PE（TTM）估值为57.97倍，高于历史中位数（50.75倍）和均值（51.85倍）。

图表 24：创业板指估值变化

（二）国外主要市场指数历史估值比较

1、道琼斯工业指数：当前PE（TTM）估值为20.41倍，高于历史中位数（16.93倍）和均值（17.43倍）。

图表 25：道琼斯指数估值变化

2、纳斯达克指数：：当前PE（TTM）为34.35倍，高于历史中位数（30.62倍）和均值（30.83倍）。

图表 26纳斯达克指数估值变化

3、标普500指数：当前PE（TTM）估值为22.81倍，高于历史中位数（19.61倍）和均值（19.46倍）。

图表 27：标普500指数估值变化

（三）主要市场指数估值横向比较

1、国内主要指数对比：结合最近5年的数据，由于最近市场整体反弹较为明显+部分行业Q1盈利大幅下滑导致TTM PE迅速上升，大盘/中盘指数估值已经达到了历史估值的均值水平，而小盘指数估值已经高于历史均值。

图表 28：国内主要指数估值对比

 2、国外主要指数对比：结合最近5年的数据，随着美国持续的刺激政策以及整体已经控制和复工的预期，美股反弹幅度较大。从估值看，各大主要股指的估值已经显著高于历史均值，到达了70分位+的水平。

图表 29：国外主要指数估值对比

3、国内外价值类指数比较：从近5年的数据看，之前由于疫情影响，国内外价值类指数的估值差距迅速收窄；而现在随着美股的大幅度反弹，估值绝对差额又再次放大.

图表 30：国内外价值类指数估值比较

 4、国内外成长类指数比较：从近5年数据来看，国内外成长类指数从2019年以来整体处于估值抬升的过程之中；纳斯达克指数的估值介于国内中盘指数和小盘指数的估值中间水平。

图表 31国内外成长类指数估值比较

六、行业比较（王梦溪）

（一）本月行情回顾

本月上证50涨6.42%，上证A指上涨4%，上证指数上涨3.99%，大盘白马股取得明显的超额收益。在28个申万一级行业指数中，仅有纺织服装（-5.23%）、采掘（-0.85%）、农林牧渔（-0.32%）取得负收益，其余全部为正收益。休闲服务涨幅21.71%位列榜首，其次电  子、电气设备、食品饮料、建筑材料分别录得11.42%、10%、8.66%、8.59%的正收益。

此外，还有家用电器、计算机、国防军工三个行业指数跑赢上证50。     

图表 32:2020年4月各行业涨跌幅

 （二）行业横向纵向估值比较

比较区间为2017/01/01至2020/05/01，上证50、上证指数和上证A指均处于估值中枢以下；

计算机、国防军工、电子、生物医药、综合五大行业当前绝对估值最贵，其中电子和综合处于估值中枢左右，军工处于绝对底部，生物医药和计算机处于估值中枢以上甚至接近顶部。

大部分行业处于区间估值的下游甚至底部，除了上述计算机、生物医药以外，传媒、电器设备、休闲服务、食品饮料、汽车、家用电器处于估值区间中枢；

图表 33:2020年4月各行业估值情况

图表 34: 2020年3月各行业估值对比
 

第二部分：重点行业分析

一、 泛TMT行业（李睿阳）

（一）疫情持续下对于标的选择的判断

国内疫情随着北京也开始逐步放松，目前整体来说风险较小，后续各地的复产复工，尤其是餐饮旅游等行业预计也会慢慢恢复；而国外疫情虽然数量仍然持续攀升，但是各国（尤其是欧美发达国家）面临的压力目前看在逐渐变小（无论是单日确诊趋势、还是医院承载情况），后续复工计划也在慢慢出台。因此，后续海外的复产复工、疫情控制，乃至最终的需求恢复，为目前需要重点关注的指标。

当前时点重点关注：

（1）通信：仍以新基建为思路，关注包括数据中心、基站等投资拉动型标的（近期出台的REITS政策，理论上也会进一步拉动新基建发展）。

（2）电子：在海外疫情逐步控制的情况下，关注消费电子行业的回暖；同时，以国产替代为思路，叠加大基金二期投资方向，关注半导体设备/材料。

（3）计算机：随着国内复工恢复，继续以安可为思路，关注行业内竞争力强、格局好、有远期空间的龙头公司。

（4）军工：关注以卫星互联网、新材料为代表的相关军工企业

（5）电新：关注未来5年趋势较为明确的电动车行业

（二）产业趋势分析和机会判断

<1>未来2-3年有重大成长性的产业：

电动车产业：未来5年电动车渗透率从5%到25%的趋势下，行业整体保持高成长性，而行业龙头有望受益于竞争格局的稳定保持强者恒强。重点关注最为纯粹、弹性最大的动力电池产业链。

相关标的：璞泰来、宁德时代、恩捷股份、科达利

半导体产业：国产替代作为国家关键战略，未来几年将极大受益于国家政策的扶持；叠加华为作为强大的下游客户，本身有望带动产业链的迅速发展。目前重点考虑大基金二期潜在投资加码的半导体材料等公司，以及受益于华为国产替代的较高的公司。

相关标的：苏试试验、鼎龙股份

信创产业：在计算机软硬件板块，信创将是未来几年的最大主线。从基础的操作系统、数据库、中间件到办公软件、其他各种应用，都有望在政策推动下实现较快的市场化和国产替代。当前时点，依旧重点推荐空间足够、估值相对便宜、竞争格局好的龙头公司。

相关标的：东方通、金山软件（港）

<2>未来2-3年周期复苏的行业：

消费电子产业：消费电子产业在5G换机潮目前刚刚开始。虽然疫情的全球蔓延会压制可能长达半年乃至一年的需求，但是除非经济大幅滑坡，疫情终究是一次性的冲击，换机的需求大概率是递延而不会消失。因此，消费电子产业链中，具备持续创新性、竞争格局优化、产品线扩张等逻辑的公司，都可以做持续跟踪布局。

相关标的：信维通信、歌尔股份、蓝思科技、小米集团（港）

数据中心/云计算/B端互联网/工业互联网产业：由于经济的后周期性等因素，云计算相关产业2019年业绩只能说中规中矩。2020年以来疫情的发生催生了企业对于云化、在线化、自动化、智能化的接受度提高，有望进一步拉动相关产业的发展。叠加国家对于新基建的重视（包括近期的REITS政策），重点布局相关行业估值合理的龙头公司。

相关标的：国联股份、用友网络、光环新网

物联网、车联网产业：随着5G网络建设的逐渐完善，5G应用类的物联网、车联网行业有望逐步回暖。但当前主要标的也受到疫情影响，估值/企业治理也有一定问题，需保持持续关注。

相关标的：四维图新、中科创达、德赛西威、移远通信、移为通信、高新兴

<3>未来一年周期见底的行业

网吧/广告行业：以广告为代表的行业在疫情影响下，必然会因为企业资金限制而有所下滑；而线下娱乐场所如网吧行业，也需要等待疫情彻底回暖后才会逐步恢复（相对于其他行业复工更慢）。但同时，疫情的发生也会催化网吧的转型，把算力等更多上云以实现降本增效。

相关标的：顺网科技

<4>其他需要关注的产业

以卫星互联网、新材料为代表的相关军工企业。

相关标的：楚江新材、和而泰、天银机电

二、大消费行业（王梦溪）

（一）疫情持续下对于标的选择的判断

疫情在外围市场持续发酵，扩内需稳增长需要整体消费行业带动。关注的3个行业中均为内需消费，受影响程度低于大部分其他行业；总体判断短期必选影响小于可选，但部分可选消费由于本身处于景气周期，也有超预期增长的可能。

在农林牧渔、休闲服务和食品饮料中，休闲服务偏重于可选消费，聚集性的餐饮和出行均在疫情期间受到重大影响，且由于无症状感染者的出现，聚集消费的意愿可能持续受到负面冲击。但由于休闲服务中高权重标的中国国旅通过线上补购等方式实现客单价大幅提升，预期大幅改善，在过去的一个月在所有行业中涨幅第一。食品饮料和农林牧渔基本属于纯内需，甚至是刚需，受疫情影响较小，主要受自身的周期和成长逻辑影响。目前选股思路主线如下：

食品饮料：疫情正向影响的吉芬商品；疫情正向影响国产替代的商品；子行业受疫情影响下滑，但公司本身具有挤压式增长潜力；子行业正处于景气周期，正在加速成长的公司；

休闲服务：关注国内疫情超预期结束、对外国商品替代和客单价提升的兑现；

农林牧渔：当前生猪养殖龙头公司成本已经与行业均值拉开较大差距，即使未来猪周期向下，龙头依然能够实现挤压式增长；

（二）产业趋势分析和机会判断

<1>未来2-3年有重大成长性的产业：

休闲零食行业：休闲零食当前有万亿市场，当人均可支配收入达到食品自由，休闲零食的消费随时迎来爆发，3万亿到5万亿的行业容量都很容易达到，远期量价6倍-10倍成长空间，且其中一定会出现市占率10%-30%的行业龙头。从竞争来看，国产特色零食开始在零食行业中占有更高的份额，未来增长超过行业平均。

相关标的：三只松鼠、良品铺子、盐津铺子、洽洽食品、来伊份、好想你、中国旺旺、有友食品、上好佳；桃李面包、达利食品、亲亲食品、桂发祥、麦趣尔、元祖股份、；绝味食品、煌上煌、周黑鸭；

国产婴幼儿奶粉行业：当前1600亿市场规模，出厂价口径1100亿；15年以后行业集中度开始提升，国产奶粉份额开始提升，随后16年奶粉注册制以来加速这一进程。17年国产奶粉市占率仅45%，未来提升至60%（发改委），其中龙头市占率市占率提升高于行业。

相关标的：中国飞鹤、贝因美、澳优、H&H（合生元）

免税行业：当前免税和奢侈品市场，1800亿免税消费额，国内消费395亿元，消费回流空间4倍以上；6000亿奢侈品消费额，未来能够有更多的份额转移到免税渠道上来贡献增量；此外，免税作为国内三四线城市便宜奢侈品购买渠道有望持续扩容；中期空间：1800亿元销售额，11%净利润，198亿利润。远期持续受益于免税消费额扩容+毛利率增加+费用率降低。

相关标的：中国国旅

玻尿酸行业：全球玻尿酸注射（估算全球20-50岁女性为主要目标群，女性人口总数约15亿，假设医美渗透率10%，其中玻尿酸占比20%，单价2000元*1.5/年，全球空间900亿，即使只做原料也有300亿）。国内护肤品面膜、口红等对标国际奢侈品大单品均有百倍空间。

相关标的：华熙生物

养殖后周期兽药行业：对比美国规模化养猪单位消耗量4.28吨/头，我国单位生猪消耗量仅有0.91吨一头；随着养猪行业技术水平提升，必然带来金霉素使用量扩容；

推荐标的：金河生物

<2>未来2-3年周期复苏的行业

酒店行业：行业需求与经济高度相关，板块除2017年出现中端升级带来的成长牛加成外，多数符合周期逻辑，过去1年时间未涨，配置性价比提升；今年酒店龙头计划预计承压，但是疫情后会加速尾部供给出清，后续单体酒店加盟意愿加强；中期预计疫情连续0增长/PMI改善未来会成为重要的预期和估值改善的时点；长期来看，行业重大冲击后，具有高性价比产品，高效率的酒店集团往往幸存，且受益于行业被动出清出现集中度提升；当前行估值较低，未来在RevPAR二阶导变化最好的阶段会给到30倍以上估值，弹性极大；

相关标的：首旅酒店、锦江股份、华住、格林酒店、开元酒店

<3>未来长期增长的消费龙头

白酒行业：消费升级行业扩容，高端白酒量翻倍、价翻倍确定性较大；次高端长期受益于产品结构升级；低端品牌光瓶酒替代盒装简装白酒趋势确定，省外不断扩张。

相关标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、老白干、顺鑫农业、金种子酒、金徽酒、迎驾贡酒、伊力特

腌菜制品行业：行业复合增速量 11年5 % ，未来消费场景发生转移，家庭消费场景被打开，将有双位数增长（参照方便面13-14年可能迎来20%以上增长） ;行业复合增速价 11年3%，过去经历了散装到袋装升级，未来将迎来袋装到瓶装的升级；龙头涪陵市占率08年14%到目前的20%，浙江企业市占率普遍下降，涪陵区榨菜是从102家降至37家，未来集中度持续提升；

相关标的：涪陵榨菜

<4>其他需要关注的产业

国内粮食安全、主粮转基因化。

相关标的：隆平高科、大北农、荃银高科、登海种业。

第三部分：重点公司跟踪

一、泛TMT行业（李睿阳）

图表 35: 泛TMT行业重点推荐公司逻辑梳理

首推公司（东方通）重点分析：

关键假设&主要逻辑&核心结论：

（1）关键假设：2020-2022年党政军安可总计替换650万台PC，每年替换比例3:5:2

（2）主要逻辑：党政军信创/安可市场推动公司未来中间件产品收入3年接近5-6倍增长，远期看行业安可打开空间。

（3）核心结论：预计2020-2021年利润4.64亿、7.05亿，当前121亿市值，对应PE为26、17。给2021年30倍PE则有70%的上涨空间，后续行业安可打开有望超预期。

图表 36:东方通业绩测算

图表 37:东方通AK中间件业务弹性测算

二、大消费行业（王梦溪）

 推荐五粮液重点分析：

关键假设&主要逻辑&核心结论：

（1）关键假设：2020年经典五粮液销量0增长，共计1.65万吨且全部为8代；1618销量0增长，低度酒维持低增速8%；中低价位保持稳定价+5%，量-10%；三费+税金保持稳定比例；2021年经典五粮液量+11%，1618和低度低基数量+20%

（2）主要逻辑：销量来看，高端酒销量不足7万吨，次高端销量不足6万吨，而2018年行业的整体白酒销量是854万吨，其中上市公司占比19.3%；未来白酒行业还会持续享受中小企业退出+消费升级带来的高端次高端占比扩容；

（3）核心结论：2020年净利润201亿，2021年245亿，对应当前5270亿市值26X/21.5X，给2021年30X，则有44%上涨空间。后续受益于茅台提价和疫情超预期恢复，业绩有可能超出预期。

图表 39五粮液业绩测算