第一部分：宏观策略分析

一、宏观展望（孙建波）

（一）疫情的高峰已经到来，但存在个别国家失控的风险

欧美的疫情迅速蔓延，是超预期的，特别是美国的新增速度。但从最新的数据来看，由于欧美都采取了更有效的隔离措施，全球旅行中断，新增感染的数量已经下滑。

图表 1 国外疫情新增趋势图

图表 2  国外疫情累计趋势图

钟南山强调，存在个别国家失控的风险。如果个别国家失控，全球清零就会比较遥远。由于全球旅行的限制，即便个别国家失控，也不会导致全球范围的防疫进程。预计4月份就是全球高峰，6月份基本结束，但主要国家的国内商业经营限制，至少延期到8月份之后，全球范围的旅行限制，预计要延期到至少10月份。这就意味着，整个2020年，全球范围内的商业经营、旅行，都面临重大变革。恢复之后，不是简单恢复，而是带着远程化协同、更加注重防疫这两个特征的。

（二）欧美股市的暴跌源于对未知的恐慌，资产价格处于低位震荡状态

2020年2月至3月，道琼斯从29568.57这一历史最高点，经历两轮下跌，到3月23日，最低触及18213.65，跌幅38.4%。

图表 3 道琼斯工业指数走势（2020）

与滞胀初期的1973年也有所不同（该情形可作为悲观情形考虑，即便如此，当前欧美距离底部也最多15%的空间，不必过于恐慌。）1973年股灾，道琼斯指数从1067.2下跌到570，下跌幅度46.6%。从1973年1月到1974年12月，花了2年时间。

根据该情形，全球市场有可能在3季度二次探底。但一个长期投资者不应该等待3季度二次探底建仓，而应该在当前就寻找缓慢建仓机会。

图表 4 道琼斯工业指数走势（1973）

2008年的市场也可以作为一种参考，作为一种极端的情形。道琼斯从2007年最高点的14198.1，2009年3月下跌到6469.95，下跌幅度54.4%，历时17个月。但剧烈下跌期为2008年9月到2009年3月，主要是次贷危机引发全面危机的阶段。

图表 5 道琼斯工业指数走势（2008）

与1987年的股灾有相似之处：经济的长期动力（新技术革命）刚开始。

1987年股灾，道琼斯指数从2736.6，下跌到1616.21，道琼斯下跌40.9%，只花了2个月的时间。相似点：
（1）都是急速下跌。
（2）经济发展的长期趋势仍然看好。
（3）都是在短期流动性的踩踏之下造成所有资产的短期暴跌。

图表 6 道琼斯工业指数走势（1987）

从百年证券史来看，跌幅40%左右的市场，都是长期重大机遇。

图表 7 道琼斯工业指数走势（1920s-1990s）

图表 8 道琼斯工业指数走势（1987-至今）

二、政策展望（刘安田）

（一）全球应对新冠疫情的政策

二十国集团将启动总价值5万亿美元的经济计划，以应对疫情对全球社会、经济和金融带来的负面影响，并支持各国中央银行采取措施促进金融稳定和增强全球市场的流动性。各国均在产业以及劳动力层面进行财政补贴，以缓解整个经济系统的压力，这将会有助于阻断经济危机向金融危机的传导。除此之外，美联储连续两次非常规降息，将联邦基准利率降为0-0.25%，同时启动新的一轮资产购买计划，这其中不仅包括了国债，也包括了投资级的企业债券，美联储扩表的速度超过了08年的金融危机。其他主要国家也紧跟美联储降息。

图表 9 各国财政刺激方案

（二）中国应对新冠疫情的政策

近期的中央政治局会议提出了，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行。

图表 10 我国财政赤字率历年目标

保守估计今年赤字率会上升到3.5%以上，增加接近1万亿的赤字水平；过去4年我国地方专项债额度分别为4000亿、8000亿、13500亿和21500亿，2020年截至目前，已经下达18480亿地方债，其中包括12900亿专项债和5580亿一般债务，预计今年全年的专项债目标规模有望达到3万亿以上；根据前两次特别国债的规模，估计会在1万亿以上。整体上来看，财政会增加接近3万亿的支出。

近期央行也将逆回购利率下调了20bp，估计后期LPR利率也会下降，也不排除降低基准利率可能性。

近期的国常会又对上面的政策进行细化，延长新能源汽车补贴两年。

三、资金面分析（李岩）

（一）宏观流动性

1. 货币供应量：1 月 M1 同比增速为 0.0%， 2月同比4.80%；1月M2同比增速为 8.4%，2月同比8.80%。

图表 11 M1和M2变化

2. 社会融资规模：1 月、2月社融规模存量同比增长都是10.7%；1月新增人民币贷款3.49 万亿（去年1月3.57万亿），2月新增人民币贷款7202亿（去年2月7640亿），均有下滑。

图表 12 社会融资规模变化

（二）金融市场流动性

1. 银行间同业利率：3月SHIBOR（3个月）平均为2.15%，2月SHIBOR（3个月）平均为2.60%，1月SHIBOR（3个月）平均为2.88%，去年12月平均为 3.03%，11 月平均为 2.99%，10 月平均为 2.77%。

图表 13  SHIBOR走势

2. 国债收益率：截至3月31日，1年期国债到期收益率为 1.74%，10年期国债到期收益率为2.61%。

图表 14 国债到期收益率走势

3. 理财产品预期年化收益率：截止 3 月29日，1个月/3个月/6个月理财产品预期年收益率分别为3.80%/4.02%/3.98%。

图表 15 理财产品预期年化收益率走势

 （三）股票市场沪深港通资金流向

1. 北上资金

图表 16 近30日资金流向（北向）

图表 17 累计资金流向（北向）

2. 南下资金

图表 18 近30日资金流向（南向）

图表 19 累计资金流向（南向）

四、技术面分析（杨丙卿）

无论如何，我们站在2月的时点上，也判断不出3月的全球情况。

3月份全球一片惨淡。美股12天内4次熔断，欧美股市普遍下跌3成。之后虽然在美联储降息、QE、各国联手救市的基础上，出现了反弹，但也只是急跌后的技术性反弹，疫情和石油对于欧美经济的打击才刚刚显露峥嵘。

我们在2月初判断，国内2月的大盘走势将会是非常极端的行情。然而，行情走的还是出乎最乐观的人的预料。创业板三天补上缺口，上证也在月中填补了缺口。芯片和5G以及特斯拉板块带领大盘指数尤其是创业板一路狂飙。大盘的突进在2月最后一周受到了强力狙击。全球疫情蔓延，海外股市尤其是美股连续大跌，国内市场也有获利兑现的要求，市场出现大幅震荡，科技股大幅回调。

当时我们判断市场的跌幅不够，可能需要继续探底，极限在2750-2780一线。

3月第一周走势出乎意料。由于2月最后一周市场大幅调整，而政策方面，降准，新证券法实施，加上融资新规的出台，市场做多热情浓厚，3月第一周大幅上涨，上证甚至超过2月的高点。但自从意大利开始沦陷，疫情在全球高发，月中美国接棒，临近月底已经是全球最多病例。虽然美联储无限供应现金流，但只能阻止金融危机（挤兑+倒闭），却不能挽救供应链。对于中国来说，虽然自身的疫情基本清零，但防止境外输入成为新的难点，因为这意味着实际意义上的闭关锁国。我们也看到了，3月下旬对于国际航线的限制以及入境人群的限制，已经事实上冻结了人员上的流动。虽然理论上货物运输不受影响，但欧美的需求下滑肉眼可见，订单消失的话，追求快速复产复工的意义也并不大，至少外贸类业务的负面影响，要持续整个上半年。

3月大家预期的降息落空，MLF和LPR都维持原位。货币政策保持独立性本身是件好事，中国在货币政策上有更多的牌可打，空间和余地都更大，但考虑到2月经济休克带来的第三产业停顿，以及3月后外贸业务急剧缩水，预计将带来相关失业人口大量增加。因此可以预期，货币政策和财政政策的对应放松只是个时间问题。具体方式上，可能以消费提振为主（产业政策刺激+直接发消费券），同时加大新老基建的力度，尽可能挽救GDP。房地产政策由于牵扯面太广，目前还需要观察。

未来大盘走势上来看，预测未来一段时间走势其实比较困难。这是一个经济基本面和政策预期的博弈。欧洲疫情，新增病例增速4月初见顶，死亡率大概率4月中见顶，美国大概延后2周时间，可能4月底死亡率见顶。对于炒预期的A股而言，情绪的低点反而是现在，而不是4月。外贸的影响，会影响对应企业的二季报，因为一季报和去年年报反应的都是过往业绩，且一季报的低迷，市场已有预期。而4月18号两会召开，可能出台若干应对政策。因此4月的上半月，其实是一个政策预期的反弹窗口。

日线级别走势判断：

图表 20 日线级别走势判断

4月上半月会是一个反弹窗口，反弹目标2900-2950附近，之后会跟随外围指数二次下跌。但本次2646的“全球战疫底”其实很难破，回到缺口位置继续上涨的概率很大。

周线级别走势判断：

图表 21 周线级别走势判断

随着GDP的增长，A股的底部是在逐渐抬高的。对于极限位置的判断，肯定在2440之上。也就是说，今年经济已然如此差，但反过来也是给明年各行各业提供低基数。从预期的角度，未来两年会有一波大级别行情。

 行业选择方面，高弹性成长性行业短期会被证伪，加之位置较高，除非个股机会极好，整体建议回避。选择业绩逆势增长的行业，在线（办公/游戏/ARVR）+医药（原料药/器械）+基建（房地产/水泥）。估值高没有关系，因为资金总要寻找出路，估值低更好。

五、估值比较（李睿阳）

（一）国内主要市场指数历史估值比较

1、上证50：当前PE（TTM）估值为8.55倍，略低于历史中位数（9.96倍）和均值（10.20倍）。

图表 22 上证50估值变化
2、沪深300：当前PE（TTM）估值为10.97倍，低于历史中位数（12.10倍）和均值（12.29倍）。

图表 23 沪深300估值变化
3、中证500：当前PE（TTM）估值为24.55倍，低于历史中位数（30.89倍）和均值（34.50倍）。

图表 24 中证500估值变化

  4、中证1000：当前PE（TTM）估值为36.66倍，低于历史中位数（48.59倍）和均值（55.33倍）。

图表 25 中证1000估值变化
5、创业板指：PE（TTM）估值为51.42倍，约等于历史中位数（50.66倍）和均值（51.82倍）。

图表 26 创业板指估值变化

（二）国外主要市场指数历史估值比较

1、道琼斯工业指数：当前PE（TTM）估值为18.16倍，略高于历史中位数（16.80倍）和均值（17.40倍）。

图表 27 道琼斯指数估值变化

2、纳斯达克指数：当前PE（TTM）为48.57倍，高于历史中位数（30.67倍）和均值（31.47倍）。

图表 28 纳斯达克指数估值变化

3、标普500指数：当前PE（TTM）估值为18.11倍，低于历史中位数（19.32倍）和均值（19.43倍）。

图表 29 标普500指数估值变化

（三）主要市场指数估值横向比较
  1、国内主要指数对比：结合最近5年的数据，整体除创业板指外各指数都处于历史估值的中间值略偏下的水平。近期受到疫情影响，整体估值回调较为明显。

图表 30 国内主要指数估值对比
  2、国外主要指数对比：结合最近10年的数据，最近由于疫情影响，指数估值已经从之前的历史高位回落到中值左右的水平。

图表 31 国外主要指数估值对比
  3、国内外价值类指数比较：从近10年的数据看，标普500指数的估值持续走高，并不断拉开和上证500、沪深300指数估值的差距；近期由于疫情影响，估值差距迅速收窄。

图表 32 国内外价值类指数估值比较

   4、国内外成长类指数比较：从近5年数据来看，国内外成长类指数从2019年以来整体处于估值抬升的过程之中；近期由于疫情因素，国内外指数估值回落较快。

图表 33 国内外成长类指数估值比较

六、行业比较（王梦溪）

（一）本月行情回顾

本月上证综指下跌。在28个申万一级行业指数中，仅有农林牧渔、商业贸易、食品饮料、建筑材料取得正收益，以及医药生物、建筑装饰、公用事业、钢铁、交通运输和纺织服装跑赢上证综指，其余均跑输。涨幅前三的行业指数分别为农林牧渔9.47%，商业贸易3.22%以及食品饮料3.06%。

图表 34 2020年3月各行业涨跌幅

 （二）行业横向纵向估值比较（比较区间：2017/01/01-2020/04/01）

比较区间缩短至2017年至今，上证50、上证综指和上证A指均处于估值中枢以下；

计算机、电子、国防军工、通信、生物医药五大行业当前估值最贵，其中军工和通信处于行业区间估值低位，而另外三个均处于区间中枢以上；

大部分行业处于区间估值的下游甚至底部，除了上述计算机、电子、生物医药以外，传媒、电器设备、农林牧渔、食品饮料、汽车处于估值区间中枢；

图表 35 2020年3月各行业估值情况

图表 36  2020年3月各行业估值对比

第二部分：重点行业分析

一、 泛TMT行业（李睿阳）

（一）疫情持续下对于标的选择的判断

国内疫情整体压力目前比较小，但是由于对于外部输入性的防控，日常管理仍会较为严格；海外疫情目前还没有出现放缓迹象，预计对外需相关行业会有持续影响。因此，目前选股思路主要集中在内需+内部供应链所在行业上。

当前时点重点关注：

（1）通信：以新基建为思路，关注包括数据中心、基站等投资拉动型标的。

（2）电子：以国产替代为思路，叠加大基金二期投资方向，关注半导体设备/材料。

（3）计算机：以安可为思路，关注行业内竞争力强、格局好、有远期空间的龙头公司。

（4）军工：关注以卫星互联网、新材料为代表的相关军工企业

（二）产业趋势分析和机会判断

<1>未来2-3年有重大成长性的产业：

半导体产业：国产替代作为国家关键战略，未来几年将极大受益于国家政策的扶持；叠加华为作为强大的下游客户，本身有望带动产业链的迅速发展。目前重点考虑大基金二期潜在投资加码，且受疫情影响小的半导体材料等公司。

相关标的：鼎龙股份

信创产业：在计算机软硬件板块，信创将是未来几年的最大主线。从基础的操作系统、数据库、中间件到办公软件、其他各种应用，都有望在政策推动下实现较快的市场化和国产替代。当前时点，依旧重点推荐空间足够、估值相对便宜、竞争格局好的龙头公司。

相关标的：东方通、金山软件（港）

<2>未来2-3年周期复苏的行业：

消费电子产业：消费电子产业在5G换机潮目前刚刚开始。虽然疫情的全球蔓延会压制可能长达半年乃至一年的需求，但是除非经济大幅滑坡，疫情终究是一次性的冲击，换机的需求大概率是递延而不会消失。因此，消费电子产业链中，具备持续创新性、竞争格局优化、产品线扩张等逻辑的公司，都可以做持续跟踪布局。

相关标的：小米集团（港）、蓝思科技、信维通信、联创电子、歌尔股份

数据中心/云计算/B端互联网/工业互联网产业：由于经济的后周期性等因素，云计算相关产业2019年业绩只能说中规中矩。2020年以来疫情的发生催生了企业对于云化、在线化、自动化、智能化的接受度提高，有望进一步拉动相关产业的发展。叠加国家对于新基建的重视，重点布局相关行业估值合理的龙头公司。
        相关标的：国联股份、用友网络、光环新网

物联网、车联网产业：随着5G网络建设的逐渐完善，5G应用类的物联网、车联网行业有望逐步回暖。但当前主要标的也受到疫情影响，估值/企业治理也有一定问题，需保持持续关注。

相关标的：四维图新、中科创达、德赛西威、移远通信、移为通信、高新兴

<3>未来一年周期见底的行业

网吧/广告行业：以广告为代表的行业在疫情影响下，必然会因为企业资金限制而有所下滑；而线下娱乐场所如网吧行业，也需要等待疫情彻底回暖后才会逐步恢复。但同时，疫情的发生也会催化网吧的转型，把算力等更多上云以实现降本增效。

相关标的：顺网科技

<4>其他需要关注的产业

以卫星互联网、新材料为代表的相关军工企业。

相关标的：楚江新材、和而泰、天银机电

以汽车智能化为代表的相关产业：电动车、汽车电子、其他智能汽车软硬件（包含前文的车联网等）。

以智能制造为代表的自动化相关产业。

二、大消费行业（王梦溪）

（一）疫情持续下对于标的选择的判断

疫情在外围市场持续发酵，扩内需稳增长需要整体消费行业带动。关注的3个行业中均为内需消费，受影响程度低于大部分其他行业；总体判断短期必选影响小于可选，但部分可选消费由于本身处于景气周期，也有超预期增长的可能。

在农林牧渔、休闲服务和食品饮料中，休闲服务偏重于可选消费，聚集性的餐饮和出行均在疫情期间受到重大影响，且由于无症状感染者的出现，聚集消费的意愿可能持续受到负面冲击。前期预计的见底时间已经出现，3月份相对2月已经有明显的环比改善，但同比依旧下滑，影响持续时间还在继续，中期都相对谨慎。食品饮料和农林牧渔基本属于纯内需，甚至是刚需，受疫情影响较小，主要受自身的周期和成长逻辑影响。目前选股思路主线如下：

食品饮料：疫情正向影响的吉芬商品；疫情正向影响国产替代的商品；子行业受疫情影响下滑，但公司本身具有挤压式增长潜力；子行业正处于景气周期，正在加速成长的公司；

休闲服务：关注国内疫情超预期结束、对外国商品替代和客单价提升的兑现；

农林牧渔：当前生猪养殖龙头公司成本已经与行业均值拉开较大差距，即使未来猪周期向下，龙头依然能够实现挤压式增长；

（二）产业趋势分析和机会判断

<1>未来2-3年有重大成长性的产业：

休闲零食行业：休闲零食当前有万亿市场，当人均可支配收入达到食品自由，休闲零食的消费随时迎来爆发，3万亿到5万亿的行业容量都很容易达到，远期量价6倍-10倍成长空间，且其中一定会出现市占率10%-30%的行业龙头。从竞争来看，国产特色零食开始在零食行业中占有更高的份额，未来增长超过行业平均。
       相关标的：三只松鼠、良品铺子、盐津铺子、洽洽食品、来伊份、好想你、中国旺旺、有友食品、上好佳；桃李面包、达利食品、亲亲食品、桂发祥、麦趣尔、元祖股份、；绝味食品、煌上煌、周黑鸭；

国产婴幼儿奶粉行业：当前1600亿市场规模，出厂价口径1100亿；15年以后行业集中度开始提升，国产奶粉份额开始提升，随后16年奶粉注册制以来加速这一进程。17年国产奶粉市占率仅45%，未来提升至60%（发改委），其中龙头市占率市占率提升高于行业。

       相关标的：中国飞鹤、贝因美、澳优、H&H（合生元）

免税行业：当前免税和奢侈品市场，1800亿免税消费额，国内消费395亿元，消费回流空间4倍以上；6000亿奢侈品消费额，未来能够有更多的份额转移到免税渠道上来贡献增量；此外，免税作为国内三四线城市便宜奢侈品购买渠道有望持续扩容；中期空间：1800亿元销售额，11%净利润，198亿利润。远期持续受益于免税消费额扩容+毛利率增加+费用率降低。
       相关标的：中国国旅

玻尿酸行业：全球玻尿酸注射（估算全球20-50岁女性为主要目标群，女性人口总数约15亿，假设医美渗透率10%，其中玻尿酸占比20%，单价2000元*1.5/年，全球空间900亿，即使只做原料也有300亿）。国内护肤品面膜、口红等对标国际奢侈品大单品均有百倍空间。 

相关标的：华熙生物

养殖后周期兽药行业：对比美国规模化养猪单位消耗量4.28吨/头，我国单位生猪消耗量仅有0.91吨一头；随着养猪行业技术水平提升，必然带来金霉素使用量扩容；

推荐标的：金河生物

<2>未来2-3年周期复苏的行业

酒店行业：行业需求与经济高度相关，板块除2017年出现中端升级带来的成长牛加成外，多数符合周期逻辑，过去1年时间未涨，配置性价比提升；今年酒店龙头计划预计承压，但是疫情后会加速尾部供给出清，后续单体酒店加盟意愿加强；中期预计疫情连续0增长/PMI改善未来会成为重要的预期和估值改善的时点；长期来看，行业重大冲击后，具有高性价比产品，高效率的酒店集团往往幸存，且受益于行业被动出清出现集中度提升；当前行估值较低，未来在RevPAR二阶导变化最好的阶段会给到30倍以上估值，弹性极大；

相关标的：首旅酒店、锦江股份、华住、格林酒店、开元酒店

<3>未来长期增长的消费龙头

白酒行业：消费升级行业扩容，高端白酒量翻倍、价翻倍确定性较大；次高端长期受益于产品结构升级；低端品牌光瓶酒替代盒装简装白酒趋势确定，省外不断扩张。

相关标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、老白干、顺鑫农业、金种子酒、金徽酒、迎驾贡酒、伊力特

腌菜制品行业：行业复合增速量 11年5 % ，未来消费场景发生转移，家庭消费场景被打开，将有双位数增长（参照方便面13-14年可能迎来20%以上增长） ;行业复合增速价 11年3%，过去经历了散装到袋装升级，未来将迎来袋装到瓶装的升级；龙头涪陵市占率08年14%到目前的20%，浙江企业市占率普遍下降，涪陵区榨菜是从102家降至37家，未来集中度持续提升；

相关标的：涪陵榨菜

<4>其他需要关注的产业

国内粮食安全、主粮转基因化。

相关标的：隆平高科、大北农、荃银高科、登海种业。

第三部分：重点公司跟踪

一、泛TMT行业（李睿阳）

图表 37 泛TMT行业重点推荐公司逻辑梳理

首推公司（东方通）重点分析：

近期变化：

（1）行业：2020-2022年，党政军安可的PC总量从800万台降到600-700万台（预计600万台是政治任务底线）；东方通所在的中间件价格预计2.5万元-2.7万元之间（市场最悲观预计2万元，公司认为很难降到这个水平）。行业安可一侧20-21年为做试点出名录，21-22年开始放量。

（2）公司：自身有定增和减持，短期注意交易性风险。

附关键假设&主要逻辑&核心结论：

（1）关键假设：2020-2022年党政军安可总计替换650万台PC，每年替换比例3:5:2

（2）主要逻辑：党政军信创/安可市场推动公司未来中间件产品收入3年接近5-6倍增长，远期看行业安可打开空间。

（3）核心结论：预计2020-2021年利润4.64亿、7.05亿，当前108亿市值，对应PE为23、15。保守给2021年25倍PE则有近70%的上涨空间，后续行业安可打开有望超预期。

图表 38 东方通业绩测算

图表 39 东方通AK中间件业务弹性测算
 

二、大消费行业（王梦溪）

图表 40 大消费行业重点公司跟踪