第一部分：宏观策略分析

一、2021年春季宏观展望（孙建波）

  2021年，我们将看到新冠疫苗在重点地区和人群中得到广泛注射。新冠疫情自2020年1月底以来陆续切断了全球商旅，改变了人们的工作模式和生活模式，促进了远程化、无接触商业模式和社会服务模式的发展。尽管很多行业遭遇了致命的打击，但移动互联网实现了充分渗透，各行各业中头部企业利用这一契机实现了服务模式的升级，也实现了市场份额的扩张。当疫苗逐步普及，全球商旅逐步恢复，全球经济将迎来期待中的复苏，中国也将受益于这一全球复苏的趋势。伴随着外围生产的复苏，将导致全球对中国制造的依赖较之2020年有所下滑，人民币升值的趋势将暂时停止脚步。

  疫情对全球小微企业和自我雇佣的工作人员的影响更大，他们的收入下降将影响中低端消费。政府的刺激应着力于对此类弱势群体的支持。从拜登的最新表态来看，将推出1.9万亿美元经济救助计划，在产业上将支持新兴产业。拜登的措施非常务实，将帮助美国在疫苗使用的背景下从疫情中快速复苏。尽管拜登的外交理念较为缓和，但其对华政策并不明朗，也不能奢望有太多的缓和。维持现状，拉锯式谈判，可预期地边谈边打边合作，是中国从代工经济走向平等分工经济所必须要面对的国际压力。

  全球的复苏并不会伴随着流动性的泛滥。尽管在2020年疫情期间全球都释放出了超额的流动性，但我们观察到，新兴产业的创新，正在消耗着这些流动性。而2021年及之后的经济复苏，更需要这些流动性。需求的复苏，将引导流动性走向正常，引导利率走向常态化。这种需求并不会过于旺盛，不会导致流动性的紧张，也不会导致利率和商业信用的紧张，自然也就不会导致新一轮的过热危机。2021年的资本市场，将面临着创新和重构，这一过程也意味着震荡。全球资本市场并没有因为疫情而低迷，投资者和企业家在疫情之下更加热衷于新经济的探索，以新能源汽车、必选消费、互联网服务、电子半导体、机械制造等为代表的行业，都得到了资本市场的热捧，当然也在疫情期间展现出了产业发展的强劲趋势。这一格局在2021年不会逆转，但也难免进入估值的高位整理阶段。习惯了龙头企业优质服务和移动互联网模式的生产生活模式之后，人们会在疫苗时代和后疫情时代保留这一生活、工作习惯。尽管这些企业仍然维持着较强的盈利能力，但高增长的势头却会放缓，股票的估值也会下滑。创新在继续，重构的是疫情期间受损的行业，将在2021年修复。

  不仅全球资本市场，中国资本市场同样演绎着创新与重构。尽管部分新兴的企业估值已经很贵，但新的领域的新企业，仍然有待我们去挖掘，处于产业链不同位置的企业也就必然有涨有跌。在电动汽车领域，尽管电池制造企业的估值已经很贵，但电动汽车产业链仍然有很多其他的机会值得去挖掘。在2020年的极致市场中被错杀的优秀公司，他们的估值体系将在2021年实现重构。

从全市场的估值结构来看，估值的极端不平衡，将得到缓解。资本过度集中在少数巨无霸企业的局面，将有所改变。投资集中于头部企业的策略，将因现有的头部企业“大而增长放缓”而失效。各行各业，都在面临着再平衡。从产业集中度来看，疫情期间头部企业份额集中的趋势，将有所缓解。但新行业中优势企业的集中是一个永恒的话题，投资的任务是寻找下一批细分行业中的新龙头。

  2021年的中国股市，充满着挑战。就像人们在2020年初不曾预料到2020年是一个浩浩荡荡的成长股牛市一样，我们现在也无法准确判断2021年的行情特征。但经济和产业的变迁趋势，却可揣摩。行业的生命周期、产业竞争结构、新兴产业的发展规律，都不会变。市场中变化最快的，是人心。经济发展的逻辑，这个风没有变；企业发展的规律，这个帆，也没有变；我们对企业的预期，这个心，却是已经跌宕起伏了无数遍。到头来，风帆依旧，人心荡漾处，留下市场曲线的跌宕起伏。部分透支了未来三五年的行业，不会横着渡过三五年，一定是在高位的股价上宽幅震荡，用下跌为未来的新投资者腾出空间。

  赢者不会通吃，一个企业只能在自己专注的领域内经历着自己的生命周期。反垄断法和反不正当竞争法将会保护经济中的新力量拥有机会。当资本市场的国际化进一步强化，跨国企业的发展再度活跃，我们的配置将是面向全球寻找优秀企业。当疫苗逐步普及，2020年受到新冠疫情干扰严重的国家，将会带来复苏的机会。在跨国配置中，一方面，要配置到全球最优秀的企业中去；另一方面，要寻找疫苗推广之后反转最明确国家的投资机会。

 二、政策展望（刘安田）

1、货币政策

  从最近央行的操作可以看出，虽然利率没有怎么动，但是在量上进行了适当的收缩。但是在央行的指引下，拆借利率上升的比较多，对于市场造成了短期的扰动。

图表 1 中期借贷便利（MLF）情况

图表 2 SHIBOR情况

2、财政政策

  由于近期的数据和官员表态较为一致，均表示政策不急转弯，但是由于去年的财政赤字规模过大，今年适度的收缩是可以预见的。

三、资金面分析（李岩）

（一）宏观流动性

1. 货币供应量：货币供应量：2020年1 月 M1 同比增速为 0.0%， 2月同比4.80%，3月同比5.0%，4月同比5.50%，5月同比6.80%，6月同比6.50%，7月同比6.90%，8月同比8.0%，9月同比8.10%，10月同比9.10%，11月同比10.0%，12月同比8.6%；2020年1月M2同比增速为 8.4%，2月同比8.80%，3月同比10.10%，4月同比11.10%，5月同比11.10%，6月同比11.10%，7月同比10.70%，8月同比10.4%，9月同比10.9，10月同比10.5%，11月同比10.7%，12月同比10.1%。

图表 3 M1和M2变化

2. 社会融资规模：2020年1 月、2月社融规模存量同比增长都是10.7%，3月同比增长11.5%，4月同比12.0%，5月同比12.5%，6月同比12.8%，7月同比12.9%，8月同比13.3%，9月同比13.5%，10月同比13.7%，11月同比13.6%，12月同比13.3%；2020年1月新增人民币贷款3.49 万亿（去年1月3.57万亿），2月新增人民币贷款7202亿（去年2月7640亿），3月新增人民币贷款30375亿（去年3月19584亿），4月新增人民币贷款16239亿（去年4月8733亿），5月新增人民币贷款15502亿（去年5月11855亿），6月新增人民币贷款19029亿（去年6月16737亿），7月新增人民币贷款10221亿（去年7月8086亿），8月新增人民币贷款14201亿（去年8月13045亿），9月新增人民币贷款19171亿（去年9月19612亿），10月新增人民币贷款6663亿（去年10月5469亿），11月新增人民币贷款15309亿（去年11月13633亿），12月新增人民币贷款11458亿（去年11月10770亿）。

图表 4 社会融资规模变化

（二）金融市场流动性

1. 银行间同业利率：2021年1月SHIBOR（3 个月）平均为2.6309%。

图表 5 SHIBOR走势

2. 国债收益率：截至1月29日，1年期国债到期收益率为 2.7121%， 10年期国债到期收益率为3.1969%。

图表 6 国债到期收益率走势

3. 理财产品预期年化收益率：截止 1 月24日，1个月/3个月/6个月理财产品预期年收益率分别为3.54%/3.68%/3.69%。

图表 7 理财产品预期年化收益率走势

 （三）股票市场沪深港通资金流向

1. 北上资金

图表 8 近30日资金流向（北向）

图表 9 累计资金流向（北向）

2. 南下资金

图表 10 近30日资金流向（南向）

图表 11 累计资金流向（南向）

四、技术面分析（杨丙卿）

   2021年1月延续了去年12月的涨势，各主要指数在1月25日创出五年新高，上证指数最高点3637点，一举突破2018年的高位3587点。上证50和沪深300更是创出历史新高。随后，在市场对流动性的担忧之下，最后几天出现连续回调，各指数均回吐大部分年内涨幅，收长上影线。总体来看，1月市场指数普遍冲高回落。上证指数上涨0.29%，深证成指上涨2.43%，创业板指上涨5.48%。宽基指数中，上证50指数上涨1.99%，沪深300指数上涨2.7%，中证500指数下跌0.33%，中证1000指数下跌5.15%，科创50上涨2.08%。

图表 12 上证指数月线

涨跌幅上来看，出现明显的大市值抱团现象。虽然各主要指数均以上涨报收，但两市4172只股票中，一月股票上涨数量为924只，三千余只股票本月下跌，涨跌幅中位数为-8.48%。若不是最后几天市场风格更偏向于一些超跌的小市值股票，下跌品种的表现可能反而更差一些。毫无疑问，这是少数派的牛市。以上证50为例，走势创11年新高，被人嘲笑的傻大笨粗不知不觉已经突破15年高点，回到08年初的水平。创业板上月和本月在宁德时代和金龙鱼为代表的新能源+食品饮料板块的上涨，带动创业板本月大幅走高。但中证500和1000表现都较差，说明即使是创业板，也是权重更大的股票表现更好。

图表 13 创业板指月线

成交量上来看，各大综合指数和宽基指数中，上证在周期类大盘股的带动下明显放量，月换手从去年10月的6.93%大幅攀升至本月的15.04%，创业板则相比上个月缩量，月换手从去年9月的424.08%降至本月的206.76%，换手率接近砍半，显示出存量博弈之下，资金向大市值股票流动的迹象。同时，由于本月南下资金数量极大，也分流了一部分留在A股的资金。

图表 14 上证指数日K线及成交量

图表 15 创业板指日K线及成交量

从上证指数来看，成交量在7月达到近8000亿的水平，到10月逐级下滑到2500亿左右，12月则回到4500-5000亿的日均水平。虽然深成指有创业板支撑，但也从近万亿的水平下滑到5000亿左右。两市成交量从巅峰的1.7万亿下滑到万亿左右的水准，缩水四成，尤其是最后几天连续缩量至万亿以下。但各指数依然在缩量的情况下创了新高，大市值股票上涨的背后，有大量小市值股票的流动性被抽走造成持续下跌，市场风格分化进一步加剧。月末几天随着抱团类的逐步瓦解，资金有回流小市值股票的迹象，但持续性仍待观察。

行业风格方面，低估值的顺周期类股票例如金融、煤炭、有色、化工等行业在11月走出了一波行情，12月则是新能源汽车、白酒、光伏卷土重来，医药、军工恢复上涨。2021年开年的1月份，光伏依然是最强主线，稀土、可降解塑料等主题表现强势，消费、新能源、医药、科技类则冲高回落走势，银行、机械等低估值大板块板块表现较好，军工则短暂冲高后持续回落。

由于市场依然缺乏明显的增量资金，依旧是存量博弈，因此暂时很难出现普涨局面，更多的是资金在各个行业内倒腾。但由于权重股对于指数的拉动效应更强，因此指数虽然上涨，但本月赚钱效应依然不明显。

机构抱团虽然在月末有瓦解的迹象，但无法断言抱团会就此结束，毕竟抱团类的股票依然是基本面上最符合机构审美的，抱团后的资金短期内也很难导流到小市值股票上。在抱团彻底瓦解之前，会反复给人一种“下跌就是买入机会”的预期。而游资被反复收割后，做多题材股的热情在消退，最多也就是跟风在热门主线上做超短期交易。短期内来看，除非出现基本面的重大影响，例如市场预期的拜登上台后的对华政策有超预期转变之类的因素，否则，目前这种局面依然会维持。月末因为流动性的担忧，导致的短暂的资金回流，能否形成未来一段时间内新的主线，还需要时间来证明。

行业指数方面，典型的行业基金里，酒ETF下跌0.41%，创新药ETF上涨2.45%，新能车ETF涨5.29%，光伏ETF上涨7.75%，芯片ETF上涨3.27%，军工ETF下跌7.69%。上月表现较好的顺周期板块出现分化，银行上涨5.85%，有色ETF涨3.93%，煤炭ETF跌7.46%，钢铁ETF下跌0.32%。此外，由于资金大量南下，H股ETF上涨4.73%。

五、估值比较（李睿阳）

（一）国内主要市场指数历史估值比较

1、上证50：当前PE（TTM）估值为14.40倍，高于历史中位数（9.92倍）和均值（9.99倍），分位点为99.22%。

图表 16 上证50估值变化

  2、沪深300：当前PE（TTM）估值为16.78倍，高于历史中位数（12.05倍）和均值（12.11倍），分位点为98.05%。

图表 17 沪深300估值变化

3、中证500：当前PE（TTM）估值为28.01倍，低于历史中位数（30.26倍）和均值（33.27倍），分位点为33.14%。

图表 18 中证500估值变化

  4、中证1000：当前PE（TTM）估值为39.45倍，低于历史中位数（48.93倍）和均值（54.49倍），分位点为29.54%。

图表 19 中证1000估值变化

5、创业板指：PE（TTM）估值为71.08倍，高于历史中位数（50.94倍）和均值（51.92倍），分位点为92.20%。

图表 20 创业板指估值变化

（二）国外主要市场指数历史估值比较

1、道琼斯工业指数：当前PE（TTM）估值为30.49倍，高于历史中位数（18.24倍）和均值（18.40倍），分位点99.62%。

图表 21 道琼斯工业指数估值变化

2、纳斯达克指数：当前PE（TTM）为68.17倍，高于历史中位数（31.11倍）和均值（32.98倍），分位点97.70%。

图表 22 纳斯达克指数估值变化

3、标普500指数：当前PE（TTM）估值为39.45倍，高于历史中位数（20.62倍）和均值（20.73倍），分位点100%。

图表 23 标普500指数估值变化

（三）主要市场指数估值横向比较

1、国内主要指数对比：目前，各大指数呈现出大市值权重股表现明显好于小盘股的走势，对应中证1000走势最弱，而其他主要估值均有不同程度走强。

图表 24 国内主要指数估值对比

 2、国外主要指数对比：美国三大股指持续高位波动，目前的估值均在历史100%的分位数水平。后续需要后续货币政策、经济恢复等情况。

图表 25 国外主要指数估值对比

3、国内外价值类指数比较：A股价值类指数最近整体表现较好；但是由于美股价值类指数也在保持上涨势头，整体估值差距并没有明显收窄。

图表 26 国内外价值类指数估值比较

 4、国内外成长类指数比较：代表国内成长类指数的中证1000和创业板指原本估值在美国纳斯达克指数之上，近期由于美股的高位震荡，以及国内成长类指数的调整，整体估值上已经开始具备相对的优势。

图表 27 国内外成长类指数估值比较

六、行业比较（王梦溪）

（一）本月行情回顾

本月抱团优质股票表现优异，大盘则相对平淡。上证指数上涨0.29%，上证50涨1.99%，深证成指上涨2.43%。在28个申万一级行业指数中，正负收益的板块均有14个。化工涨6.65%位列第一，银行、电气设备、有色金属分别涨6.51%、5.75%、3.91%。本月表现最差的3个行业分别为国防军工（-10.2%）、商业贸易（-7.97%）和纺织服装（-7.50%）。

图表 28 行业指数1月涨跌幅

（二）行业横向纵向估值比较

比较区间为2017/01/01至2020/1/30，上证50、上证指数和深证成指分别处于估值中枢以上21%、15%、30%；休闲服务、汽车、食品饮料、家用电器、电气设备五大行业当前相对估值中枢最贵，相对高估；钢铁、采掘、农林牧渔相对估值中枢低估（-67%、-66%、-53%）

高于估值中枢与低于估值中枢行业分别有12个与15个，总体估值大致在中枢；

图表 29 行业指数市盈率比较

图表 30 行业指数市盈率绝对值与相对中枢偏离

 第二部分：重点行业分析

一、 泛TMT行业（李睿阳）

（一）当前对于标的选择的判断

本月泛科技板块整体表现较差。在目前极端的市场风格下，科技股整体受到资金青睐程度并不高。从基本面而言，经历了本次回调后，板块整体估值已经回归较为理性水平，后续应围绕汽车电动/智能化这一大的主线，来寻找后续可投资的标的。

（二）产业趋势分析和机会判断

<1>未来2-3年有重大成长性的产业：

电动车产业：未来5年电动车渗透率从5%到25%的趋势下，行业整体保持高成长性，而行业龙头有望受益于竞争格局的稳定保持强者恒强。重点关注最为纯粹、弹性最大的动力电池产业链。

相关标的：璞泰来、星源材质、先导智能、宁德时代

半导体产业：国产替代作为国家关键战略，未来几年将极大受益于国家政策的扶持；叠加华为作为强大的下游客户，本身有望带动产业链的迅速发展。华为近期受到美国制裁严重，短期内相关公司的业绩可能会受到影响；但是拉长周期看，一方面其他公司（OVM等）有望补上华为的缺口，一方面华为自身面临的压力也在潜在缓和。目前重点关注赛道好、逻辑长的射频领域龙头，同时对于功率器件、光学芯片的部分龙头保持观察。

相关标的：兆易创新、卓胜微、韦尔股份、闻泰科技

数据中心/云计算/B端互联网产业：由于经济的后周期性等因素，云计算相关产业2019年业绩只能说中规中矩。2020年以来疫情的发生催生了企业对于云化、在线化、自动化、智能化的接受度提高，有望进一步拉动相关产业的发展。叠加国家对于新基建的重视，重点布局相关行业估值合理的龙头公司。

相关标的：国联股份、用友网络、光环新网

物联网、车联网、超高清产业：随着5G网络建设的逐渐完善，5G应用类的物联网、车联网等行业有望逐步摆脱疫情的影响而回暖。后续一旦在应用层产生了落地进展，相关公司业务有望加速推进。

相关标的：四维图新、中科创达、德赛西威、移远通信、移为通信、高新兴

<2>未来2-3年周期复苏的行业：

消费电子产业：消费电子产业5G渗透的逻辑仍会持续2年，同时各个子行业模组化大厂强者恒强的龙头效应越来越体现。因此，消费电子产业链中，具备持续创新性、竞争格局优化、产品线扩张等逻辑的公司，都可以做持续跟踪布局。

相关标的：歌尔股份、蓝思科技、小米集团（港）

<3>其他需要关注的产业

网络安全行业：网络安全行业作为一个具有长期成长性的行业，在云大物移的影响下长期逻辑通顺，优选其中具有明确竞争优势的龙头公司

相关标的：奇安信

军工行业：以卫星互联网、新材料等为代表。

相关标的：楚江新材、和而泰、天银机电

二、大消费行业（王梦溪）

（一）疫情缓解消费复苏背景下对于标的选择的判断

 2020年12月份，社零40,566亿，同比+4.6%，较前值回落-0.4pct。其中，除汽车以外的消费品同比+4.4%，限额以上消费品同比+6.4%，较前值下降-1.9pct。

❖  必选消费增速坚挺。

12月CPI由降转涨，同比+0.2%，受特殊天气以及成本上升影响，蔬菜水果价格大幅上行，猪肉同比下降-1.3%，较上月+6.5pct。粮油食品（当月同比+8.2%，较上月同比数据+0.5pct，下同）、饮料（同比+17.1%，-4.5pct）、受益于双旦佳节送礼需求抬升，烟酒（同比+20.9%，+9.5pct）、日用品（同比+8%，-0.1 pct）。

❖  可选消费增速回落。

受冷冬天气催化纺织服装上行，纺织服装（同比+3.8%，-0.8pct）。12月淘系平台化妆品综合GMV同比+9.8%，其中美容护肤+8.9%，彩妆类同比+11.2%，化妆品同比保持稳定，增速环比下滑主要受上月双十一电商大促以及电商平台调整影响，双十二活动力度减弱，化妆品（同比+9%，-23.3pct）。根据信通院，12月国内手机出货量同比下降-12.6%，其中5G手机出货量占比持续攀升至68.4%，5G新机型19款，增速下滑主要系前值在电商大促和苹果新机叠加影响下较高，通讯器材（同比+21%，-22.6pct）。金银珠宝（同比+11.6%，-13.2pct）。

❖  地产后周期回暖。

受益于竣工数据释放叠加年末装修大促，家具（同比+0.4%，+2.6 pct），装潢建材（同比+12.9%，+5.8 pct）、家电（同比+11.2%，+6.1 pct）；其中家电线上表现强劲，奥维云网数据显示，空冰洗线上分别同比+2.7%/+46.8%/+33.3%。12月汽车销量总体保持稳定，12月汽车销量同比+2.1%，增速略有下滑。汽车消费端（同比+6.4%，-5.4 pct）。石油及制品（同比-3.8%，+7.2 pct）。

<1> 食品饮料：

各家白酒企业密集发布十四五规划，维持白酒买入评级，推荐顺序：泸州老窖、贵州茅台、顺鑫农业、山西汾酒

三个高端白酒标的首推弹性标的泸州老窖，根据十四五规划国窖做到300亿-400亿，对应净利润中枢200亿，给40X目标市值8000亿，当前市值3899亿。

<2>休闲服务：本月参加天风海口、三亚两地调研，针对免税新发牌照方开业和潜在的竞争格局改变进行调研。海南橡胶、海南农垦、海发控、海旅投、深免均有实地详细调研、投资者交流和领导访谈，针对市场争议结论如下：

Ø 中免是否存在实质经营管理的竞争力？新发牌照中免的竞争力是否受损？

中免当前所谓的垄断是在风险和适度竞争中形成的最终格局，未来5年内也同样能够保持现有的格局。中免的核心竞争力为规模优势下有效率的直采供应链，使得中免在竞争对手亏损的情况下能够保持20%的净利率。

尽管新牌照持有方短期能够与中免进行流量争夺，但缺乏供应链的有效支持很难持续与中免竞争。未来的中免依旧是保持高增速的行业的龙头，2022年对应35X的估值却没有体现出行业高增、具有竞争力的龙头的估值。

Ø 如何评价竞争加剧的问题：

1）竞争压力推高机场扣点，但运营效率提升和免税行业增长完全消化了12.5%的毛利率损失：17年招标后，多家竞争推高了标段的保底和扣点，尽管国际客流增长乏力，近3年首都机场和上海机场免税业务的复合增速依然分别达到了24.7%/27.3%，招投标后中免及日上的运营效率明显提升。

17-19年资本市场对于上海机场的认可主要来源于扣点从25%提升至47.5%，但上机的牛市并不意味这中免的熊市；

2）本次新发牌照方：错位竞争和部分香化产品引流确实为其他竞争对手带来了流量，但当前开业的折扣已经使得新牌照方无法盈利，中免却可以实现20%以上的盈利能力；

Ø 行业高贝塔的逻辑是否受损：

1）出境游恢复：市场上对出境游恢复非常敏感，个人认为如果再次出现一定是机会。免税销售额=离岛人次*免税渗透率*客单价，3个变量都不会因为出境游而大幅下滑。出境游爆发意味着国内游同步爆发，离岛人次也会随出境游爆发而爆发；渗透率本身会由于免税渠道知名度提升而越来越高；客单价可能会出现一定影响，但鉴于2020年由于时常断货和上半年低基数，客单价一定不会低于2020年，只是增速可能受一点影响；

2）政策还在持续引流：海南持续开放和定向财政转移会为海南带来确定的流量，竞争对手向政府要政策必然同步惠及中免，离岛免税行业有望长期受益于政策红利

（二）产业趋势分析和机会判断

<1>未来2-3年有重大成长性的产业：

休闲零食行业：休闲零食当前有万亿市场，当人均可支配收入达到食品自由，休闲零食的消费随时迎来爆发，3万亿到5万亿的行业容量都很容易达到，远期量价6倍-10倍成长空间，且其中一定会出现市占率10%-30%的行业龙头。从竞争来看，国产特色零食开始在零食行业中占有更高的份额，未来增长超过行业平均。

相关标的：三只松鼠、良品铺子、盐津铺子、洽洽食品、来伊份、好想你、中国旺旺、有友食品、上好佳；桃李面包、达利食品、亲亲食品、桂发祥、麦趣尔、元祖股份、；绝味食品、煌上煌、周黑鸭；

国产婴幼儿奶粉行业：当前1600亿市场规模，出厂价口径1100亿；15年以后行业集中度开始提升，国产奶粉份额开始提升，随后16年奶粉注册制以来加速这一进程。17年国产奶粉市占率仅45%，未来提升至60%（发改委），其中龙头市占率市占率提升高于行业。

相关标的：中国飞鹤、贝因美、澳优、H&H（合生元）

免税行业：当前免税和奢侈品市场，1800亿免税消费额，国内消费395亿元，消费回流空间4倍以上；6000亿奢侈品消费额，未来能够有更多的份额转移到免税渠道上来贡献增量；此外，免税作为国内三四线城市便宜奢侈品购买渠道有望持续扩容；中期空间：1800亿元销售额，11%净利润，198亿利润。远期持续受益于免税消费额扩容+毛利率增加+费用率降低。

相关标的：中国国旅

玻尿酸行业：全球玻尿酸注射（估算全球20-50岁女性为主要目标群，女性人口总数约15亿，假设医美渗透率10%，其中玻尿酸占比20%，单价2000元*1.5/年，全球空间900亿，即使只做原料也有300亿）。国内护肤品面膜、口红等对标国际奢侈品大单品均有百倍空间。

相关标的：华熙生物

养殖后周期兽药行业：对比美国规模化养猪单位消耗量4.28吨/头，我国单位生猪消耗量仅有0.91吨一头；随着养猪行业技术水平提升，必然带来金霉素使用量扩容；

推荐标的：金河生物

<2>未来2-3年周期复苏的行业

酒店行业：行业需求与经济高度相关，板块除2017年出现中端升级带来的成长牛加成外，多数符合周期逻辑，过去1年时间未涨，配置性价比提升；今年酒店龙头计划预计承压，但是疫情后会加速尾部供给出清，后续单体酒店加盟意愿加强；中期预计疫情连续0增长/PMI改善未来会成为重要的预期和估值改善的时点；长期来看，行业重大冲击后，具有高性价比产品，高效率的酒店集团往往幸存，且受益于行业被动出清出现集中度提升；当前行估值较低，未来在RevPAR二阶导变化最好的阶段会给到30倍以上估值，弹性极大；

相关标的：首旅酒店、锦江股份、华住、格林酒店、开元酒店

<3>未来长期增长的消费龙头

白酒行业：消费升级行业扩容，高端白酒量翻倍、价翻倍确定性较大；次高端长期受益于产品结构升级；低端品牌光瓶酒替代盒装简装白酒趋势确定，省外不断扩张。

相关标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、老白干、顺鑫农业、金种子酒、金徽酒、迎驾贡酒、伊力特

腌菜制品行业：行业复合增速量 11年5 % ，未来消费场景发生转移，家庭消费场景被打开，将有双位数增长（参照方便面13-14年可能迎来20%以上增长） ;行业复合增速价 11年3%，过去经历了散装到袋装升级，未来将迎来袋装到瓶装的升级；龙头涪陵市占率08年14%到目前的20%，浙江企业市占率普遍下降，涪陵区榨菜是从102家降至37家，未来集中度持续提升；

相关标的：涪陵榨菜

<4>其他需要关注的产业

国内粮食安全、主粮转基因化。

相关标的：隆平高科、大北农、荃银高科、登海种业。

第三部分：重点公司跟踪

一、泛TMT行业（李睿阳）

图表 31 泛TMT行业重点推荐公司逻辑梳理

二、 大消费行业（王梦溪）

图表 32 重点公司估值表